华泰证券 方晏荷 黄颖 樊星辰 石峰源 孔舒 公司研究 业绩点评 科顺股份（300737）：提价落地带动毛利率显著改善

摘要

华泰证券维持科顺股份（300737 CH）“增持”评级，目标价由7.65元下调至6.12元（对应26年32xPE，前值40倍）。 公司2026年上半年营收29.17亿元（yoy-9.42%），归母净利6738.02万元（yoy+43.50%），扣非净利2878.18万元（yoy+310.76%）；其中Q2归母净利382.78万元（yoy-40.66%，qoq-93.98%），低于此前预期的0.66亿元，主因单季度信用及资产减值计提超预期。 产品复价叠加低价原材料库存储备带动毛利率显著修复，26H1销售毛利率27.93%（同比+3.24pct），26Q2综合毛利率28.34%（同比+3.47pct、环比+0.83pct），逐季改善。 账面风险资产优化：应收账款净值33.23亿元（同比-23.78%），单项计提风险应收净值仅2.21亿元，已过户抵债房产净值8.23亿元、累计计提10%，报告预期进一步大幅计提概率较低、全年减值规模有望同比收敛。 26H1经营性现金流净额1.95亿元，同比多流入7.6亿元。 公司渠道上与全国31个省市3200多家经销商合作，并在马来西亚霹雳州、新山布局两大生产基地。 华泰维持26-28年归母净利预测2.12/3.38/4.66亿元（EPS 0.19/0.30/0.42元），看好防水行业出清背景下龙头巩固市场地位。

主要观点

• 26H1营收29.17亿元同比-9.42%，归母净利6738.02万元同比+43.50%，扣非净利2878.18万元同比+310.76%，增收不增收背景下利润端显著修复

• Q2单季归母净利382.78万元（yoy-40.66%，qoq-93.98%）低于华泰此前预期0.66亿元，主因单季度计提信用及资产减值超出预期

• 分业务看，防水卷材/防水涂料/施工收入14.11/8.69/5.1亿元，同比-14.24%/-0.35%/-8.51%，毛利率27.95%/38.94%/10.13%，同比+5.06/+0.79/+2.46pct

• 提价叠加提前储备低价原材料库存、毛利率更高的涂料零售占比提升，26H1销售毛利率27.93%（同比+3.24pct），26Q2综合毛利率28.34%（同比+3.47pct/环比+0.83pct），逐季度改善

• 26H1期间费用5.52亿元同比-5.08%，但费率同比+0.87pct至18.93%，销售/管理/研发/财务费率分别+0.5/-0.6/-0.1/+1.1pct，财务费用因可转债利息和汇兑损失增加而上升

• 26H1合计计提资产及信用减值损失1.8亿元，同比多计提0.27亿元，推测主因财务对应收或抵房资产评估周期影响

• 应收账款净值33.23亿元同比-23.78%，应收规模显著压降；单项计提减值的风险应收账面净值仅2.21亿元，考虑或有未过户抵押资产保障，预期进一步大幅计提概率较低

• 已过户抵债房产净值8.23亿元、累计计提比例10%，考虑上半年地产销售降幅收窄，预期进一步减值空间有限，全年减值规模有望同比收敛

• 26H1经营活动现金流量净额1.95亿元，同比多流入7.6亿元，源于收入结构优化和信用风险管控加强

• 渠道与海外并进：与全国31个省市3200多家经销商建立长期合作，并在马来西亚霹雳州、新山设两大生产基地，推动海外业务由产品输出向本土制造升级

• 基本数据：截至8月26日收盘价4.88元，市值54.18亿元，52周价格区间4.55-8.89元，6个月平均日成交额2.61亿元

论述逻辑

• Q2归母净利低于预期（382.78万元 vs 预期0.66亿元）→归因于单季信用及资产减值计提超预期，而非主业经营恶化

• 上半年产品复价+提前储备低价原材料库存+高毛利涂料零售占比提升→毛利率27.93%（26H1）、28.34%（26Q2）逐季改善→盈利质量与现金流同步修复

• 应收压降（-23.78%）+风险应收仅2.21亿元+抵债房产累计计提10%→报表风险资产规模有限→预期后续减值收敛、大幅计提概率较低

• 防水行业出清较为彻底+公司作为龙头之一持续巩固市场地位+提价落地效果较好→在可比25x基础上给予26年32xPE溢价→目标价6.12元、维持增持

关键展望

• 维持“增持”评级，目标价6.12元人民币（前值7.65元，对应40倍26年PE降至32倍）

• 全年减值规模有望同比收敛，进一步大幅计提概率较低（风险应收2.21亿元、抵债房产累计计提10%）

• 风险提示：地产开工持续偏弱；原材料价格大幅上涨；价格竞争加剧

推荐标的

• 科顺股份（300737 CH）：增持（维持），目标价6.12元人民币；理由为2轮提价落地效果好、毛利率逐季修复、行业出清背景下龙头地位巩固

• 可比公司（Wind一致预期，非华泰评级）：东方雨虹（002271 CH）26E PE 14.75倍、坚朗五金（002791 CH）26E PE 40.19倍、三棵树（603737 CH）26E PE 19.51倍，三家26E PE平均值24.82倍

关键图表

图1. 图表1: 可比公司估值表（2026/08/26）