高盛 中国房地产：推出按揭利息补贴；范围比预期窄但有扩展空间

摘要

高盛中国房地产团队点评9月29日财政部（MOF）、央行（PBOC）与金监总局（NFRA）联合推出的全国性按揭利息补贴政策：该政策自10月1日生效，此前已有20多个城市推出地方性举措，符合该行与市场年初以来的长期预期。 由于补贴仅限首次购房者、不覆盖存量按揭借款人，预计对消费的影响小于此前预期；对楼市而言，尽管政策有助支付能力与定价，但资格门槛窄、补贴期限有限，整体需求提振预计温和而非全面支撑。 情景分析显示月供节省可能约占家庭可支配收入的c.10%，若搭配更长按揭期限最高可达mid-twenties %；年度按揭利息补贴总额估算约Rmb15bn（随符合资格及有按揭购房占比而变），对比今年早些时候设立、旨在通过利息补贴、融资担保、风险补偿等刺激内需的Rmb100bn资金。 在房价相对公允价值差距评估框架下，ASP可能受到一定正面影响；Exhibit 3显示2%按揭利率（该方案下仅适用5年）对低线城市及更长按揭期限情景尤其存在价格上行空间。 报告视当前方案为政府以利息补贴支持购房的起点而非终点，潜在扩容包括放宽首套房认定、提高房价上限、将补贴期限延长至5年以上，但下一轮扩容将取决于未来6-12个月实体市场表现。 覆盖开发商股价自9月15日近期低点以来平均已上涨16%（同期MSCI中国/沪深300分别为-1%/-2%），主要受政策刺激预期驱动，鉴于政策范围窄于预期，短期股价存在波动可能；报告同时提及覆盖开发商平均0.5X 2026E P/B。

主要观点

• 9月29日财政部（MOF）、央行（PBOC）与金监总局（NFRA）联合推出全国性按揭利息补贴政策，10月1日生效，此前已有20多个城市推出地方性举措；该政策符合高盛与市场年初以来的长期预期。

• 补贴范围仅限首次购房者、不覆盖存量按揭借款人，因此预计对消费的影响小于此前预期。

• 对楼市而言，政策有助支付能力与定价，但资格门槛窄、补贴期限有限，预计整体需求提振温和而非全面支撑。

• 情景分析显示，该利息补贴带来的月供节省可能约占家庭可支配收入的c.10%，若搭配更长按揭期限最高可达mid-twenties %。

• 估算该政策对家庭部门的按揭利息补贴年度总额约Rmb15bn（随符合资格及有按揭购房占比而变），对比今年早些时候设立、旨在通过利息补贴、融资担保、风险补偿等刺激内需的Rmb100bn资金。

• 在房价相对公允价值差距评估框架下，ASP（销售均价）可能受到一定正面影响。

• 2%的按揭利率（该方案下仅适用5年）从房价相对公允价值角度看存在价格上行空间，尤其对低线城市及更长按揭期限情景；测算采用60% LTV作为常见情形，高盛经济学家通胀预测为26E-28E的1.02%/1.01%/1.38%、29E-36E的1.5%（截至2026年9月29日）。

• 报告视当前方案为政府通过利息补贴支持购房的起点而非终点，潜在扩容空间包括放宽首套房认定、提高房价上限、将补贴期限延长至5年以上。

• 下一轮政策扩容将取决于未来6-12个月实体市场表现。

• 自9月15日近期低点以来，覆盖开发商股价平均已上涨16%（同期MSCI中国/沪深300分别为-1%/-2%），主因投资者对政策刺激的预期；鉴于政策支持范围窄于预期，短期股价存在波动可能，报告同时提及覆盖开发商平均0.5X 2026E P/B。

• Exhibit 4统计监测城市8M26住房交易中按面积与价格口径符合条件住房的占比（未反映是否满足首套房认定）。

• Exhibit 5给出中国开发商估值比较表。

论述逻辑

• 政策事件（9月29日MOF、PBOC、NFRA联合推出全国性按揭利息补贴，10月1日生效，此前20多个城市已有地方版）→ 政策资格仅限首次购房者、不覆盖存量按揭借款人，且补贴期限有限 → 推论一：对消费提振小于此前预期；推论二：对楼市为温和而非全面的需求支撑 → 情景与规模量化：月供节省约占家庭可支配收入c.10%（更长按揭期限下最高mid-twenties %），年度补贴总额约Rmb15bn，对比今年早些时候Rmb100bn的内需刺激基金 → 在房价相对公允价值框架（2%按揭利率仅适用5年、60% LTV、GS通胀预测26E-28E为1.02%/1.01%/1.38%、29E-36E为1.5%）下ASP或有正面影响，尤其低线城市与更长按揭期限情景 → 结论：当前方案是政府以利息补贴支持购房的起点而非终点，扩容方向包括放宽首套房认定、提高房价上限、延长补贴期限至5年以上，但下一轮扩容取决于未来6-12个月实体市场表现 → 投资含义：覆盖开发商股价自9月15日低点平均已涨16%（MSCI中国/沪深300为-1%/-2%），短期或因政策范围窄于预期而波动，估值背景为平均0.5X 2026E P/B。

关键展望

• 下一轮政策扩容将取决于未来6-12个月实体市场表现。

• 潜在扩容方向包括放宽首套房认定、提高房价上限、将补贴期限延长至5年以上；补贴政策自10月1日起生效。

• 短期股价存在波动可能：覆盖开发商自9月15日低点平均已涨16%，而政策支持范围窄于报告此前预期。

• 在房价相对公允价值框架下，2%按揭利率（仅适用5年）显示价格上行空间，尤其低线城市与更长按揭期限情景。

• 高盛经济学家通胀预测为26E-28E的1.02%/1.01%/1.38%、29E-36E的1.5%（截至2026年9月29日），测算采用60% LTV作为常见情形。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的：正文以本行覆盖开发商（covered developers）统称并附Exhibit 5中国开发商估值比较表，但可提取文本中未出现具体公司名称、评级或目标价。

关键图表

图1. 2%的按揭利率（尽管该计划下仅适用5年）意味着仍存在空间

图3. 中国开发商估值比较