德意志银行：德银 北汽蓝谷（600733）26年上半年结果符合预期，Volume 浪涌驱动器毛利率改进

摘要

德意志银行对北汽蓝谷（600733.SS）维持持有评级，12个月目标价5.75元人民币，报告发布时现价5.11元（2026年8月27日）。 亏损收窄主要得益于毛利率同比提升9.7个百分点并转正至4.2%（1H25为-5.5%），背后是销量同比大增47%至98,895辆带来的规模经济与产能利用率提升，抵消了存储芯片、金属及碳酸锂等关键原材料涨价压力。 二季度报表净亏损环比扩大23%至10.7亿元，主因少数股东应占净亏损环比减少32%，但经营层面基本稳定：收入同比增31%、环比增83%，毛利率同比提升9.0个百分点、环比提升1.8个百分点，经营亏损环比持平于12.2亿元。 销量环比跳增140%带来的经营杠杆，抵消了LFP电芯价格从1月260元/kWh升至6月390元/kWh、DRAM价格环比涨约50%以及高毛利Stelato品牌销量占比环比降至12%等逆风，推动Q2毛利率创纪录达4.8%。 展望2H26，报告判断前景喜忧参半：Stelato G9 SUV的成功面临S9轿车疲软。

主要观点

• 毛利率同比提升9.7个百分点并转正至4.2%（1H25为-5.5%），主要来自更强的规模经济和更高的产能利用率，抵消了存储芯片、金属、碳酸锂等关键原材料涨价的逆风。

• 上半年销量同比大增47%至98,895辆，是毛利率改善的核心驱动。

• 因产品结构走弱，混合ASP同比下降13%至112,216元，反映低毛利ARCFOX Beta系列（含ARCFOX Beta T1 SUV与ARCFOX Beta S3轿车）的销量贡献显著；上半年中期收入同比增22%至116.0亿元。

• 2026年二季度报表净亏损环比扩大23%至10.7亿元，主要由于少数股东应占净亏损环比减少32%；基础经营表现大体稳定。

• Q2收入同比增31%、环比增83%；毛利率同比提升9.0个百分点、环比提升1.8个百分点；但SG&A加研发费用环比增20%，季度经营亏损环比持平于12.2亿元。

• 销量环比跳增140%带来的显著经营杠杆抵消了上述两项负面因素，推动Q2毛利率创纪录达到4.8%。

• 展望2H26，报告判断前景喜忧参半：Stelato G9 SUV的成功面临S9轿车疲软。

• 评级为持有，12个月目标价5.75元人民币，报告发布时股价5.11元（2026年8月27日）。

论述逻辑

• 销量同比+47%至98,895辆 → 带来规模经济与产能利用率提升 → 毛利率同比+9.7个百分点转正至4.2% → 抵消存储芯片、金属、碳酸锂等原材料涨价 → 上半年净亏损收窄16%至19.4亿元（尽管ASP因ARCFOX Beta系列放量同比-13%至112,216元，收入仍同比+22%至116.0亿元）。进入Q2，报表净亏损环比+23%至10.7亿元源于少数股东应占净亏损环比-32%的非经营因素；经营面上，收入同比+31%/环比+83%、毛利率同比+9.0pct/环比+1.8pct，但SG&A+研发费用环比+20%令经营亏损环比持平于12.2亿元；销量环比+140%的经营杠杆盖过LFP电芯涨价（260→390元/kWh）、DRAM环比+50%、Stelato占比降至12%三大逆风，Q2毛利率创纪录4.8%。基于2H26 G9 SUV放量与S9轿车疲软并存的混合前景，德银维持持有评级、目标价5.75元。

关键展望

• 2H26前景喜忧参半：Stelato G9 SUV的成功面临S9轿车销量疲软；公司下半年销量复苏预计为主要关注点（报告标题明示该混合展望）。

• 成本端验证点：行业平均LFP电芯价格已从1月260元/kWh升至6月390元/kWh，DRAM价格环比涨约50%，构成后续毛利率压力。

• 评级与目标价窗口：持有评级，12个月目标价5.75元人民币，对应报告发布时现价5.11元（2026年8月27日）。

推荐标的

• 北汽蓝谷（600733.SS / 600733CH）：持有评级，12个月目标价5.75元人民币，报告发布时股价5.11元（2026年8月27日）。理由：销量驱动的毛利率扩张令亏损收窄，但2H26产品结构（Stelato G9 SUV放量对冲S9轿车疲软）与LFP电芯、DRAM等成本压力令前景喜忧参半。