瑞银：阳光电源：4Q25业绩不及预期，但对AIDC长期增长前景保持乐观

原标题：AIDC, management remains constructive on the long-term growth outlook.

摘要

瑞银发布阳光电源首次解读报告，4Q25净利润54亿元，同比降54%，环比降62%，低于预期，主因原材料成本上升及项目交付节奏。但管理层对全球BESS需求强劲及AIDC新驱动因素保持乐观。瑞银下调2026-27E EPS 12%/8%，DCF目标价从225元降至202元，维持买入评级，认为当前15倍2027E PE风险回报具吸引力。催化剂包括SST/HVDC进展及AIDC相关储能新订单。

主要观点

• 阳光电源2025年全年净利润135亿元，同比增22%，但4Q25净利润仅15.8亿元，同比降54%，环比降62%。
• 4Q25营收228亿元，同比降18.4%，主因项目交付节奏。毛利率环比降12.9个百分点至22.95%，因BESS毛利率下降及EPC占比提升。
• 4Q25 BESS毛利率24%，同比/环比降17个百分点，受高毛利项目前期交付、锂成本上涨及经销商返利影响。
• 2025年储能出货43GWh，约84%销往海外。
• 管理层预计2026年全球BESS需求增长30-50%，低于此前预测，因锂价上涨；公司目标出货增长近50%，超越行业。
• 预计欧洲和亚太（除中国）增长80-90%，美洲增长20-30%。
• AIDC电力设备（SST、HVDC等）进展顺利，目标2026年底小规模推出，2027年量产。公司尚无AIDC相关储能订单，但预期通过HVDC/SST产品协同推动订单。
• 瑞银下调2026-27E EPS 12%/8%，反映成本上升导致的利润率收缩，但长期盈利预测不变。
• DCF目标价从225元下调至202元。
• 当前股价150.76元，对应15倍2027E PE，风险回报具吸引力，维持买入评级。
• 催化剂包括SST/HVDC进展及AIDC相关储能新订单。

论述逻辑

4Q25业绩不及预期（营收、毛利率双降）→ 瑞银下调短期EPS预测及目标价 → 但管理层对BESS需求及AIDC驱动保持乐观 → 公司目标出货增速超行业，AIDC设备进展顺利 → 当前估值较低（15倍2027E PE）→ 维持买入评级，看好长期增长。

关键展望

• 2026年全球BESS需求增长30-50%，公司目标出货增长近50%。
• 欧洲和亚太（除中国）BESS增长80-90%，美洲增长20-30%。
• AIDC电力设备（SST、HVDC）小规模产品推出目标2026年底，量产2027年。
• 催化剂：SST/HVDC进展、AIDC相关储能新订单。
• 风险：全球太阳能和储能需求放缓、逆变器和EES成本下降慢于预期、ASP低于预期、市场份额扩张慢于预期、新产能扩张慢于预期。

推荐标的

• 阳光电源 (300274.SZ)：评级 买入，12个月目标价 Rmb202.00（此前Rmb225.00），当前价Rmb150.76（2026年3月31日）。理由：4Q25业绩不及预期但长期增长前景乐观，估值吸引。

关键图表

• Highlights (Rmbm) – 收入、EBIT、净利润、EPS、DPS、净现金等历史及预测数据
• Profitability/valuation – EBIT利润率、ROIC、EV/EBITDA、P/E、FCF收益率、股息率等
• Forecast returns – 预测价格涨幅34.0%，股息收益率0.7%，股票总回报34.7%