国金证券 光伏泛半导体系列（二）：电子材料高端突破，胶膜龙头迎价值重估

摘要

国金证券就福斯特维持“买入”评级，给予2027年28倍PE、目标价23元，核心逻辑是光伏板块关注度、市场预期、机构持仓均处低位，光伏胶膜业务市值进一步压缩空间极低，而电子材料中高端产品放量有望带动量利齐升。 需求端，AI算力服务器取代传统消费电子成为PCB增长核心，Prismark口径2025年全球PCB市场同比增长16.7%至858亿美元、2026年有望达1020亿美元（约+19%）；AI服务器PCB层数由常规12-16层跃升至20-78层（英伟达Rubin Ultra达78层），3阶HDI感光干膜耗量达高速多层板的7倍以上，高阶HDI与封装基板干膜价格20-40元/平、毛利率超60%，远高于普通干膜约4元/平、约30%。 供给端，2024年全球感光干膜市场80.3亿元中内资收入占比仅27.1%，国产替代空间大，福斯特2024年销售规模全球第4、内资第2，2025年国内市占率15%，客户覆盖深南电路、鹏鼎控股、TTM、泰国KCE等头部PCB企业。 进展上，上半年高端感光干膜切入AI服务器高多层板供应链、阻焊干膜小批量导入、先进封装干膜送样转量产，26H1感光干膜毛利率升至29.1%；现有产能3.16亿平、江门2.1亿平产线预计26H2投产，报告预计2026-2028年感光干膜出货2.59/3.63/4.90亿平、同比增37%/40%/35%。 胶膜主业方面，二三线企业持续亏损近4年、陆续出让股权收缩，行业出清加速，美印贸易壁垒下公司泰国、越南等海外产能有望获得价格及盈利溢价；太空光伏（装机需求由百MW向百GW级别迈进）与固态电池铝塑膜（2030年需求超6亿平方米）打开长期空间。

主要观点

• 核心选股逻辑：光伏板块关注度、市场预期、机构持仓均处低位，福斯特光伏业务对应市值进一步压缩空间极低，有望随行业β修复与公司α优势显现呈现较大修复弹性，电子材料则快速贡献收入及利润增量。

• PCB行业增长核心由传统消费电子转向AI算力服务器：2025年全球PCB市场同比增长16.7%至858亿美元，2026年有望达1020亿美元、同比增长约19%，带动高多层板、HDI板、封装基板等高端PCB需求高增。

• AI服务器带动感光干膜用量提升：单机搭载5-8块PCB板，层数从常规12-16层跃升至20-78层（英伟达Rubin Ultra采用78层超高多层板），3阶HDI（16层以上）感光干膜消耗量达高速多层板的7倍以上。

• 高端化带动价值量提升：高阶HDI、封装基板用感光干膜价格可达20-40元/平，较普通干膜约4元/平显著溢价；高阶HDI、高速多层、封装基板干膜毛利率均超60%（普通PCB干膜约30%），且近期部分海外厂商已宣布上调高端感光干膜价格。

• 国产替代空间大：2024年全球感光干膜市场规模80.3亿元、中国市场52.1亿元，但全球市场中仅27.1%销售收入由内资企业贡献，IC载板干膜等高端产品由外资及台资垄断；国内头部厂商已成功切入英伟达、AMD、谷歌等AI芯片厂商供应链。

• 福斯特行业地位：2024年销售规模全球排名第4、内资排名第2，2025年国内市占率15%，客户包括深南电路、鹏鼎控股、东山精密、景旺电子、TTM、泰国KCE等头部PCB企业，打破日本旭化成、力森诺科（日立化成）、美国杜邦等国际巨头垄断。

• 上半年高端产品认证放量推进：高端感光干膜切入AI服务器高多层板供应链、阻焊干膜实现小批量导入、先进封装用干膜实现送样转量产、超高盖孔干膜完成头部客户放量使用，高端产品需求旺盛、供给相对有限，有望带动出货量及均价增长。

• 感光干膜分拆预测：预计2026-2028年出货2.59/3.63/4.90亿平、同比增长37%/40%/35%，均价3.67/3.96/4.27元/平，毛利率32%/34%/35%，均价与毛利率提升源于HDI干膜、载板干膜、阻焊干膜等高价值产品占比提升。

• 光伏胶膜行业出清加速：二三线胶膜企业持续亏损已近4年，天洋新材、绿康生化、海优新材、明冠新材等终止项目、出让控股权或收缩业务，2025年福斯特与二三线企业胶膜业务毛利率差距持续拉大，行业格局有望逐步优化。

• 盈利预测与评级：预计26-28年营业收入159/178/197亿元、同比增长2%/12%/11%，归母净利17.5/21.7/27.2亿元、同比增长127%/24%/25%；参考可比公司2026-2028年平均PE为28/29/16倍，给予2027年28倍估值，目标价23元，维持“买入”评级。

论述逻辑

• AI基础设施需求爆发→PCB行业增长核心由消费电子转向AI算力服务器→高多层板、HDI板、封装基板等高端PCB需求高增，PCB市场规模2025年858亿美元、2026年有望1020亿美元。

• PCB层数成倍增加→图形转印次数等比例增加→感光干膜耗量显著提升；线宽线距细化与良率要求提高→干膜解析度与价值量要求提升→高端干膜价格与毛利率大幅高于普通产品。

• 高端干膜长期由日本旭化成、力森诺科、美国杜邦等垄断、内资收入占比仅27.1%→国产替代空间明确；国内头部厂商切入英伟达、AMD、谷歌供应链、海外厂商上调高端干膜价格→国产替代进程加速。

• 福斯特深耕感光干膜十余年、掌握碱溶性树脂自给能力，叠加高端产品认证放量（AI服务器高多层板、阻焊干膜、先进封装、超高盖孔）与3.16亿平存量产能+江门2.1亿平新产能→中高端产品快速放量→出货量与均价齐升→电子材料量利齐升。

• 胶膜行业价格与盈利处历史低位→二三线企业亏损近4年陆续退出→格局逐步优化；福斯特凭海外基地、生产成本、技术研发优势与二三线盈利差距拉大→龙头盈利韧性与份额稳固。

• 光伏板块低预期低持仓→光伏业务市值压缩空间极低→β修复叠加α优势带来弹性；电子材料增量+胶膜龙头稳固+太空光伏长期空间→中期成长性较高→给予2027年28倍PE、目标价23元、维持买入。

关键展望

• 维持福斯特“买入”评级，目标价23元（对应2027年28倍PE），可比公司福莱特、阳光电源、赛伍技术、海优新材、容大感光2026-2028年平均PE分别为28、29、16倍。

• 江门2.1亿平感光干膜产线预计26H2投产，现有产能3.16亿平，有望支撑出货增长、释放规模效应并推动感光干膜份额快速提升。

• Prismark预计2026年PCB市场增长12.5%至958亿美元、2030年增至1233亿美元（CAGR约7.7%），感光干膜在渗透率提升、AI服务器层数增加、高端化三重驱动下有望维持更高增速。

• 太空光伏打开长期空间：全球太空光伏装机需求量由百MW向百GW级别迈进，公司正与砷化镓、晶硅和钙钛矿等技术企业合作开发新一代柔性太阳翼封装材料，PI/CPI可用于太阳翼底板基材和正面保护。

• 固态电池带动铝塑膜需求：EVTank预计全球固态电池出货量将由2025年8GWh增长至2030年607.2GWh（年均复合增速超130%），2030年全球固态电池用铝塑膜需求将超过6亿平方米。

• 印度对POE、EPE胶膜的反倾销调查于2025年9月立案、尚未定税，贸易政策仍是海外产能盈利溢价的观察变量。

• 风险提示：国产替代进度不及预期风险（海外厂商可能通过降价、技术升级强化竞争）、电子材料放量不及预期风险（客户导入周期较长）、光伏主业盈利承压风险（胶膜供需恶化、产业链价格下行）。

推荐标的

• 福斯特：维持“买入”评级，目标价23元（给予2027年28倍PE）；预计2026-2028年归母净利17.5/21.7/27.2亿元、同比增长127%/24%/25%，电子材料中高端产品放量带动量利齐升，光伏胶膜差异化产品及产能巩固龙头优势，太空光伏打开长期空间。

• 报告另以福莱特、阳光电源、赛伍技术、海优新材、容大感光为估值可比公司（未给评级），5家可比公司2026-2028年平均PE分别为28、29、16倍；股价数据截至2026年8月26日收盘。