华福证券 古茗 1364.HK 首次覆盖报告：中端茶饮龙头，鲜活供应链筑壁垒

摘要

华福证券首次覆盖古茗（1364.HK）并给予“买入”评级，报告发布日当前价格24.28港元。 公司锚定大众价格带（单杯11-19元），从浙江温岭小镇起步，截至2025年底门店达13554家，2025年小程序会员突破2亿、季度活跃会员5200万名。 公司核心壁垒为自建冷链：截至2025年底经营24个仓库、冷库库容超7万方，98%门店实现两日一配。 产品端2025年上新106款、2023年季度复购率53%（行业<30%），咖啡机2025年底覆盖超1.2万家门店、2026年GMV占比目标提升至20-25%。 财务上2023-2025年收入与经调整净利润CAGR分别为29.7%、32.8%，2025年毛利率提升至33%。 报告预测2026-2028年营收158.09/185.42/211.24亿元（同比+22%/17%/14%），归母净利润31.24/37.24/42.74亿元（同比+0%/19%/15%），对应PE 16/13/12x，高于可比公司均值10/9/8x，以更高成长性与经营确定性给予估值溢价。

主要观点

• 华福证券对古茗首次覆盖并给予“买入”评级，报告发布日当前价格24.28港元。

• 公司为大众茶饮龙头，截至2025年底门店突破万店达13554家，2025年小程序会员突破2亿、季度活跃会员达5200万名。

• 行业高景气扩容：中国现制饮品市场GMV从2018年1878亿元增至2023年5175亿元（CAGR 22.5%），人均年消费量提升至22杯，招股书预计2028年增至11634亿元、2024-2028年CAGR 16.7%；其中现制茶饮2028年将达5732亿元、现磨咖啡达4242亿元。

• 消费理性化下大众价格带成最大细分：10-20元大众现制茶饮GMV由2018年364亿元增至2023年1086亿元（CAGR 24.4%），预计2028年达2809亿元，占现制茶饮市场比重从2023年51.3%升至54.1%；20元以上品牌占比从2021年20%降至2023年4%。

• 门店呈“下沉+高密度”结构：2025年二线及以下城市门店占比82%、乡镇占44%；截至2026年5月已在浙江、福建、江西、广东、广西、湖北、湖南、江苏、安徽九省形成关键规模，并向陕西、山东等空白省份扩张。

• 自建冷链构筑核心壁垒：截至2025年底在全国经营24个仓库、总面积约25.8万方、冷库库容超7万方，150公里内覆盖75%门店，98%门店实现两日一配，到店配送成本占GMV比例不足1%；四大自有工厂自产比例13%，2024年前三季度励川/果如/广西工厂产能利用率分别为81%/51%/79%。

• 咖啡与烘焙打造第二曲线：2024年1月全面铺开咖啡业务，截至2025年底咖啡机覆盖超1.2万家门店，计划2026年咖啡占比提升至20-25%；2025年12月局部试点早餐产品，单店日均流水增量200+元，计划2026年8月在全国推广。

• 业务结构以加盟为核心：约80%收入来自向加盟商销售商品和设备（商品端总部留存18-20%毛利率、设备毛利率约10%），约20%来自加盟管理服务（每店初始加盟费9.88万元、按采购金额15-20%收取持续支持服务费，综合毛利率80%+）；2023年加盟商单店经营利润率20.2%高于行业15%，除2024年外加盟商流失率保持个位数。

• 盈利预测与估值：预计2026-2028年营收158.09/185.42/211.24亿元（+22%/17%/14%）、归母净利润31.24/37.24/42.74亿元（+0%/19%/15%），对应PE 16/13/12x；可比公司（蜜雪集团、茶百道、沪上阿姨）PE均值10/9/8x，古茗26-28年收入/净利润CAGR 16%/17%高于可比平均12%/14%，享受估值溢价。

论述逻辑

• 公司层：古茗卡位10-20元大众价格带（单杯11-19元），区域加密实现万店规模（13554家）→ 自建冷链（24仓、98%门店两日一配）把低线市场卖新鲜变成可规模化能力并摊薄刚性成本 → 高频上新+咖啡烘焙全时段扩品类带动单店GMV提升（2025年同比+20%）→ 加盟商单店经营利润率20.2%高于行业15%，加盟生态稳定支撑持续开店。

• 投资层：门店扩张与单店改善驱动2023-2025年收入/经调整净利润CAGR 29.7%/32.8% → 预计2026-2028年收入/净利润CAGR 16%/17%高于可比公司12%/14% → 成长性与经营确定性支撑估值溢价（PE 16/13/12x vs 可比均值10/9/8x）→ 首次覆盖给予“买入”评级。

关键展望

• 咖啡品类为2026年重要增量：公司计划2026年咖啡占比进一步提升至20-25%。

• 早餐烘焙预计2026年8月全国推广：2025年12月起局部试点，单店日均流水增量200+元，预计26年8月全国铺开烤箱。

• 开店假设：预计2026/2027/2028年新开门店数分别为2000/2200/2200家。

• 单店与毛利率假设：2026年单店日均GMV持平，2027、2028年同比+0.5%/+0.5%；2026年毛利率假设33%，2027-2028年随规模效应小幅提升。

• 加盟生态展望：2026年加盟政策倾向扶持开多店和开大店（加盟费减免和装修补贴），预计未来加盟商带店率有望进一步提升。

• 评级时间窗口：“买入”为未来6个月内个股相对市场基准指数涨幅在20%以上（港股以恒生指数为基准）；报告未给出目标价。

• 风险提示：同店增速不及预期（平台补贴收缩致茶饮单量下降）、拓店进展不及预期（加盟意愿下降、关店、流失率上行）、同业竞争加剧（低价以价换量）。

推荐标的

• 古茗（1364.HK）：首次覆盖给予“买入”评级，当前价格24.28港元；预计2026-2028年归母净利润31.24/37.24/42.74亿元，对应PE 16/13/12x；理由为中端茶饮龙头、门店成长空间显著、自建冷链壁垒与精细化运营能力突出，具备穿越周期能力。

• 报告未给出目标价；估值比较中提及可比公司蜜雪集团（2026-2028年PE 11/10/9x）、茶百道（7/6/5x）、沪上阿姨（13/11/10x），均为Wind一致预期，未赋予评级。