高盛 三年确信买入名单以及蓬勃发展的资本开支和关键研究

摘要

本报告是高盛欧洲股票策略周报'Connecting the Dots'，本期恰逢欧洲确信买入名单（Conviction List）设立三周年。 作者Sahar Islam复盘三年经验，最突出的教训是盈利驱动股价——名单中62%的成分股在过去12个月出现正向盈利上修，提醒聚焦基本面。 基于此对名单作出调整：新增Solaria（估值错位、监管担忧过度且具数据中心期权）、Straumann（增长拐点叠加近十年低估值入场点）、Scout24（新产品推动私人订户增长与资本回报期权）和IMCD（量价拐点且定价粘性应超预期），同时移除Naturgy、Norsk Hydro和Smith & Nephew。 Daniela Costa覆盖4k家公司的专有资本开支追踪自5月上次更新以来将2026E资本开支上修4.6pp，数据中心与半导体需求强劲，且集中度持续上升：2026E数据中心、半导体与公用事业约占总资本开支c.40%，到2029E将达50%以上。 周报还以商品化视角筛选本周研究：消费端Nestle GSe三季度有机销售3.4%对比一致预期+3.2%、CCH GSe +9.3%对比+7.9%；评级变动方面Iberdrola上调至买入（26-31年投资€100bn）、SalMar首评买入（22%上行空间）、Zegona首评买入（70%上行空间）、AJ Bell上调至中性。 商品方面，波斯湾出口（含'暗出口'）回到2025年水平暗示布伦特将趋缓，中国大宗之行对铜价更积极，可可因超级厄尔尼诺威胁西非收成（占供应c65%）存在上行价格风险。

主要观点

• 报告恰逢欧洲确信买入名单三周年，核心教训是盈利驱动股价：名单中62%的成分股在过去12个月出现正向盈利上修。

• 名单新增四只标的：Solaria（估值错位、监管担忧过度且具数据中心期权）、Straumann（增长拐点+近十年低估值入场点）、Scout24（新产品提供私人订户增长上行与资本回报期权）、IMCD（量价拐点且定价粘性应超预期）。

• 同批从名单中移除Naturgy、Norsk Hydro和Smith & Nephew。

• 资本开支追踪'繁荣但狭窄'：自5月上次更新以来2026E资本开支上修4.6pp，数据中心与半导体需求强劲；集中度持续上升，2026E数据中心+半导体+公用事业约占总资本开支c.40%，到2029E达50%以上。

• 消费Q3预览：Nestle动能改善（GSe 3.4% vs 一致预期+3.2%）；CCH业绩将至（GSe +9.3% vs 一致预期+7.9%，未评级）；TMICC预计动能延续但因现金生成、杠杆与利润率扩张可见度低给予卖出（GSe +3.5% vs 一致预期3.7%）。

• 医疗保健：Straumann 3Q GSe有机销售8.5%（较一致预期8.9%低30bps）但盈利拐点+近十年低估值；Lonza 10月14日CMD，GSe 2030年销售/EBITDA较市场高6%；Argenx认为共识的Vyvgart估计存在低/中个位数百分比（L/MSD%）上行风险。

• 评级变动与首评：Iberdrola上调至买入（26-31年投资€100bn、双位数盈利增长）；三文鱼行业首评——SalMar买入（22%上行空间、市值c$8bn、EPS CAGR 40%+）、Mowi中性；Zegona首评买入（70%上行空间）；AJ Bell上调至中性。

• 商品/电力：波斯湾出口（含'暗出口'）回到2025年水平、中东供应的显著适应与中国需求暗示布伦特将趋缓（上行风险：能源基础设施袭击）；中国大宗之行对铜价前景更积极（国内废铜供应持续收缩带来供应下行风险）；可可若重演2023-24上涨，超级厄尔尼诺提高西非歉收风险（占供应c65%）。

• 行业更新：法国基建税若完全传导将影响Vinci净利7-8%、Eiffage 9-10%、ADP更渐进但为低至中十几（low to mid-teens）；北欧产险的Agentic AI冲击抛售过度（忽视强客户满意度与成本效率优势）；英国建房商在Help to Buy计划后反弹。

• 数据追踪：多行业资本开支追踪（专有、覆盖4k家公司）2026E上修4.6pp且集中度上升；韩国存储追踪器显示4Q DRAM/NAND ASP预测整体高于GSe；Auto1 9月高频数据显示库存改善，3Q销量隐含约22% YoY增长。

• 重申买入：Siemens Energy宣布第三批回购，现有运行率隐含至FY28 €12bn回购（原定€6bn），11月CMD有更新；Compass、Halma、Centrica、Merlin、British Land均重申买入。

• 事件与并购：BASF接触Evonik商讨潜在收购（Evonik中性）；阿斯利康对SSMT进行$2bn股权投资并开展临床合作（买入，提供期权性）；Airbus A321 stringer质量问题带来温和交付节奏风险但FY26区间仍可实现。

论述逻辑

• 三周年复盘（震荡市中提炼'盈利驱动股价'教训：62%的CL成分股过去12个月盈利上修）→ 依据基本面调整名单（新增Solaria/Straumann/Scout24/IMCD，移除Naturgy/Norsk Hydro/Smith & Nephew）→ 以Daniela Costa专有资本开支追踪（4k家公司、2026E上修4.6pp、DC+半导体+公用事业占比2026E约c.40%→2029E 50%+）确认资本开支景气但趋于集中 → 再用商品化视角筛选本周研究：消费与医疗Q3预览、CMD跟踪、评级变动与首评、商品/电力、行业更新、数据追踪、重申买入与管理层会议，最终沉淀为带评级的可操作标的清单。

关键展望

• Puig将于10月28日举行CMD，预计披露更多利润率上行潜力与中个位数中期（MT）有机销售。

• Lonza 10月14日CMD（部分投资者因2023年CMD后-16%表现谨慎，但本次背景不同、或为正向催化剂）；Nordex 10月30日发布业绩。

• Siemens Energy 11月CMD预计更新回购计划；Total资本开支上限上调、可见度延长2年，2030年后有重大产量增长计划。

• 业绩验证点：Essity 3Q于10月22日发布（GSe低于一致预期11%）；Lindt下调2026销售指引后需在18个月内重置价位，有机增长拐点时点不确定；SalMar逻辑依赖2027年供应驱动的价格上涨。

• 风险提示：油价上行风险为能源基础设施袭击；可可存在超级厄尔尼诺引发西非歉收（占供应c65%）的上行价格风险；AJ Bell估值经近期股价跑输后已更接近平台同业均值。

推荐标的

• 新增确信买入名单：Solaria（估值错位、监管担忧过度、数据中心期权）、Straumann（增长拐点+近十年低估值）、Scout24（新产品推动私人订户增长+资本回报期权）、IMCD（量价拐点、定价更粘）。

• 消费覆盖：Puig买入（名单内，14x CY27 P/E为美妆覆盖中最便宜，10月28日CMD）；Nestle买入；Carlsberg买入；CCH未评级（GSe +9.3% vs 一致预期+7.9%）；TMICC卖出（GSe +3.5% vs 一致预期3.7%）；Beiersdorf中性。

• 商品与工业覆盖：Trelleborg买入（名单内，Q3疲软看似节奏问题而非恶化）；Nordex买入（TTM订单较三年前+60%，10月30日业绩）；ABB中性（FY26/27调整后EBITA略降但仍高于VA一致预期2%/4%）；Vallourec买入、Tenaris中性；Total资本开支上调利好名单内TGS。

• BSTL与建筑覆盖：IMCD买入（名单内，制造业PMI标志量的关键拐点）；Sika买入（名单内，GSe 3Q有机销售+5.1%与一致预期一致）；IHG买入（名单内，FY26E RevPAR领先一致预期约50bps且存上行风险）；建筑数据指向稳定趋势，投入成本上升导致下调Heilberg与Buzzi、Holcim幅度较小。

• 服务与金融覆盖：Adecco买入（GSe 3.7% vs 一致预期4.4%及2Q的5.6%）；Maersk中性（今年或超指引上端，2027共识存在显著上行风险）；Zurich买入（德里新机场数据低于预期，GSe 26-28 EBITDA低于一致预期1-5%）。

• 医疗覆盖：Argenx买入（名单内）；Straumann买入（名单内）；Galderma买入（一线指引存在上调潜力）；Lonza买入（GSe 2030销售/EBITDA高6%）。

• CMD跟踪：BMW买入（重申8-10% EBIT目标，AI提及众多、机器人约40%用例可规模化）；Legrand中性（CMD产品组合公告超预期）；SocGen中性（GS收入端略更积极但成本端更谨慎）。

• 卖出评级：Lindt（下调2026销售指引，GSe下调c3-4%，需18个月重置价位，维持卖出）；Essity（油衍生品通胀加速，GSe 3Q低于一致预期11%，10月22日发布，卖出）。

• 评级变动与首评：Iberdrola上调至买入（26-31年投资€100bn、双位数盈利增长）；SalMar首评买入（22%上行、市值c$8bn、EPS CAGR 40%+）、Mowi中性；Zegona首评买入（70%上行，持有并运营Vod Spain）；AJ Bell上调至中性。

• 资本市场与保险：CVC买入（FRE可见性，名单内）、Flatex买入（名单内，德国养老金与新产品；Dr Benon Janos即刻起出任CEO）、ICG（现金流改善）；北欧产险Agentic AI冲击抛售过度。

• 重申买入：Siemens Energy（名单内）、Compass Group、Halma（名单内，光子学指引显保守）、Centrica、Merlin、British Land、Auto1（3Q销量隐含约22% YoY）。

• 管理层会议与事件：ASMI买入（1.4nm采用与领先逻辑需求）；Smiths Group买入（John Crane定位能源反弹）；Rational买入（中国拓展、欧洲亮眼、定价支撑利润率）；Evonik中性（BASF接触潜在收购）；AZN买入（$2bn投资SSMT并临床合作）；Airbus FY26区间仍可实现。