摩根士丹利：金山云：向AI云转型初见成效；MaaS带来进一步上行空间

原标题：Kingsoft Cloud Holdings: Transition to AI Cloud Bearing Fruit; MaaS Brings Further Upside

摘要

摩根士丹利近期首次覆盖金山云（KC.0），给予Overweight评级。报告认为，公司正从中端商品云服务商向AI云坚定转型，AI收入快速增长，盈利能力改善，背后有小米和金山集团的强大生态支持。金山云在中国公有云IaaS/PaaS市场份额约3-4%，AI收入占比快速提升。公司近期宣布AI计算相关产品提价15-50%，存储产品提价30-50%，有望推动利润率扩张。报告基于5.5倍2027年EV/EBITDA给出估值，较美国neocloud同业平均13倍有折价。

主要观点

• 金山云正从中端商品云服务商向AI云转型，AI收入高速增长，盈利能力改善。
• 公司拥有小米和金山集团的强大生态支持，作为云服务提供商角色明确。
• 金山云在中国公有云IaaS/PaaS市场份额约3-4%，AI收入占比快速提升。
• 2023-2024年收入同比增长10.5%，AI云实现高双位数增长。
• 毛利率当前较低，长期目标15%以上。
• 近期全球云服务提价潮中，金山云于2026年6月宣布AI计算产品提价15-50%，存储产品提价30-50%，自2026年7月12日生效。
• 报告预计金山云将跟随行业领导者阿里云实现利润率扩张。
• 估值基于5.5倍2027年EV/EBITDA，较美国neocloud同业平均13倍和中位数10倍有折价，以反映较低的资产收益率和供应链不确定性。
• 上行风险包括AI GPU需求超预期、利率低于预期、小米AI模型开发超预期。
• 下行风险包括供应限制导致采购不足、利率高于预期、中国AI模型发展慢于预期。

论述逻辑

报告从金山云的市场地位和转型出发，指出其AI收入占比快速提升，且受益于小米和金山生态。随后分析全球云服务提价潮，金山云跟随提价，有望改善利润率。通过对比阿里云的利润率扩张路径，认为金山云有望复制。最后基于EV/EBITDA估值，给出评级和风险提示。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出以下风险因素：AI GPU需求、利率水平、小米AI模型进展、供应限制、中国AI模型发展速度。

推荐标的

• Kingsoft Cloud Holdings (KC.0)：评级Overweight，估值基于5.5x 2027e EV/EBITDA。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。