2026-09-24 · 国内研报 · 公司/行业基本面

招商证券中航西飞(000768)运输机、轰炸机龙头，列装、军贸及民用具备广阔市场

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摘要

招商证券发布中航西飞公司深度报告，维持“强烈推荐”评级（当前股价22.71元），认为公司作为我国军用大中型运输机、轰炸机、特种飞机主机制造商，核心受益于国内战略空军建设、中国军贸打开国际市场、C919放量及大型无人货运与复材业务三条主线。短期业绩承压：2026年上半年公司营收141.86亿元（同比-26.94%）、归母净利润4.90亿元（同比-28.91%），但毛利率26H1回升至8.13%、净利率提升至3.47%，盈利能力拐点初现。列装逻辑上，2026年我国国防支出19095.61亿元、同比增长7%，我国运输机总量288架、不及美国962架的1/3，大型战略运输机仅58架占比20%，轰炸机150架全部为轰-6平台，列装缺口亟待弥补。军贸逻辑上，2025年全球军费2.887万亿美元、较2024年增长2.9%，2021-2025年全球主要武器转让较上一五年期高出9.2%，竞品C-17停产、IL-76MD-90A年产仅6-7架，运-20产能优势突出，且国际竞品军贸较内销涨价幅度在30%-50%区间。民用逻辑上，C919确认与意向订单合计超1000架、截至2026年4月累计交付35架，西飞承担机翼、中机身等6个工作包、任务量约占机体结构50%；“鹮影60”大型无人运输机验证机、原型机、量产分别于2026年9月、2028年1月、2029年1月开工，量产后年生产交付100架。公司正筹划定增（拟发行不超过发行前股本总数的30%）支撑长期发展，预测2026-2028年归母净利润12.19亿、15.80亿和20.88亿元，对应估值52/40/30倍。

主要观点

公司是我国军用大中型运输机、轰炸机、特种飞机主机制造商，同时拥有完整的民机部件生产制造体系，将核心受益于国内战略空军建设、中国军贸打开国际市场、C919放量及大型无人货运与复材业务拓展，维持“强烈推荐”评级。

营收端2021-2024年随合同负债大幅提升而稳步增长，2024年底合同负债回到2021年低点并在2025-2026年持续走低；2026年上半年营收141.86亿元（同比-26.94%），2026年经营规划营收402亿（同比-1.98%），26年下半年或将有较大好转。

利润端2022年见底，2023-2025年归母净利润CAGR达15.6%；2026年上半年归母净利润4.90亿元（同比-28.91%）、扣非净利润4.58亿元（同比-29.80%）；毛利率24年降至5.85%后26H1回升至8.13%，三项费用率由2021年3.93%降至2025年2.47%，净利率26H1提升至3.47%，盈利能力拐点初现。

2026年我国国防支出19095.61亿元、同比增长7%（相较2025年的7.2%小幅下调）；装备费占国防费比例由2010年33.2%提升至2017年41.1%，公司作为国内军用运输机及轰炸机龙头主机厂将核心受益现代化战略空军建设。

据《World Air Forces 2023》，我国运输机总量288架、大型战略运输机（运-20、伊尔76）合计58架占比20%；美国总量962架、大型运输机（C-5、C-17等）达310架、中型+大型合计占比80%，我国总量不及美国1/3，列装缺口亟待弥补。

我国轰炸机总量150架、以轰-6为唯一平台型号（空军130架、海军20架）；美国现役133架、B-21有100架订单未开始交付、合计233架，我国在机型搭配与代际上仍与美国存在较大差距，新一代远程轰炸机正在发展。

2025年全球军费达2.887万亿美元、较2024年实际增长2.9%，其中欧洲增长14%、亚洲及大洋洲增长8.1%；2021-2025年全球主要武器转让总量较上一五年期高出9.2%，欧洲武器进口量增长210%，全球军贸进入新一轮增长区间。

运-20全球竞品中C-17已停产（累计生产销售279架、美国空军购买223架），IL-76MD-90A年产仅6-7架且受供应链瓶颈制约，运-20具备强大产能优势；军贸较内销具备强涨价逻辑、幅度在30%-50%区间（C-17涨价约33%、A400M超50%），运-20BE已亮相迪拜航展，运-8及衍生型出口累计20+架。

C919确认与意向订单合计超1000架（截至26年3月合计1253架）、截至2026年4月累计交付35架、累计执飞商业客运航班超4.2万班次；西飞作为主供应商承担机翼、中机身（中央翼）等6个工作包、任务量约占整个机体结构的50%，有望乘商飞扩产东风（5年内年产能规划150架甚至更多）。

全资子公司陕飞“鹮影60”大型无人运输机4个申报项目通过3个：技术验证机项目总投资3.2793亿元、2026年9月开工；原型机项目总投资29亿元、2028年1月开工，研制最大起飞重量60吨级、业载20吨级、航程4500公里并完成TC取证；量产项目总投资19.7704亿元、2029年1月开工，建成后年生产交付100架。

公司复材专业先后参与30余型军民用飞机复合材料构件研制，建成国内唯一的30米级适度智能化制造生产线，是波音747-8飞机内襟翼全球唯一供应商，并成为波音、法宇航、英宇航等国内外著名公司复合材料制件的合格供应商。

公司2026年8月24日公告筹划向特定对象发行A股，拟发行数量不超过发行前股本总数的30%，募投军民用飞机研制及产能提升、售后服务、国际转包产能提升、空天复材及金属结构件生产能力提升等项目；预测2026-2028年归母净利润12.19亿、15.80亿和20.88亿元，对应估值52/40/30倍。

论述逻辑

国防预算2026年同比+7%至19095.61亿元、现代化战略空军深入建设 → 我国运输机总量288架仅为美国962架的1/3、大型战略运输机58架占比20%，轰炸机150架全部为轰-6平台，列装缺口大 → 运-20与运-8/9高低搭配、轰-6系列持续列装支撑收入 → 全球军费2025年达2.887万亿美元（+2.9%）、2021-2025年全球武器转让较上一五年期+9.2%、欧洲进口+210%，而竞品C-17停产、IL-76MD-90A年产仅6-7架 → 运-20军贸具备强大产能优势，且军贸较内销涨价30%-50%、利润率有望提升 → 民用端C919订单超1000架、西飞承担约50%机体结构工作包，“鹮影60”无人货运2026/2028/2029年分步开工，复材为波音747-8内襟翼全球唯一供应商 → 定增募投（不超发行前股本总数30%）与长期驱动高度一致、支撑研制与产能 → 2026-2028年归母净利润预测12.19亿/15.80亿/20.88亿元、对应估值52/40/30倍 → 维持“强烈推荐”评级。