摩根士丹利 中国铝业（2600.HK）：26年第二季度业绩符合预期；提高中期股息

摘要

1H26净利润同比增长68%至人民币119亿元，与业绩预告一致，其中2Q26净利润63亿元、同比增79%、环比增15%。 盈利引擎在铝板块：EBT同比大增228%至266亿元，抵消氧化铝板块约-8亿元的亏损；中东冲突下全球供应紧张推动铝价同比上涨21%，2Q26毛利率升至26%（2Q25为16%）。 董事会宣布中期股息每股人民币0.276元，对应1H26派息率40%，高于2025全年的37%。 资产负债表显著改善，净负债率由1H25的22%降至5%，财务费用同比下降13%。 展望2H26，尽管停产产能逐步复产，行业仍处基本面短缺，叠加国内去库存与美国加息预期缓和，铝价有望高位区间震荡，盈利保持稳健；巴西铝业收购若完成将扩大海外布局并带来量增。 主要下行风险为复产快于预期、新置换产能更快投产及需求弱于预期；估值采用剩余收益模型（股本成本12.1%）。

主要观点

• 1H26净利润同比增68%至人民币119亿元，与此前盈预告一致；2Q26净利润63亿元，同比增79%、环比增15%。

• 业绩结构分化：铝板块EBT同比大增228%至266亿元，抵消氧化铝板块约-8亿元的亏损。

• 产量方面：1H26铝产量400万吨，同比增1%；氧化铝产量860万吨，同比降14%。

• 董事会宣布中期股息每股人民币0.276元，对应1H26派息率40%，高于2025全年的37%。

• 中东冲突导致全球供应紧张，1H26铝价同比上涨21%；2Q26毛利率升至26%（2Q25为16%）。

• 资产负债表明显改善：1H26净负债率降至5%（1H25为22%），财务费用同比下降13%，受益于债务水平与利率下降。

• 盈利预测：摩根士丹利预计12/26e、12/27e、12/28e EPS分别为人民币1.27、0.73、0.91元，12/26e收入254.1（十亿元）。

• 2H26展望：停产产能逐步复产叠加海外放量，但行业今年仍处基本面短缺，叠加国内去库与美国加息预期缓和，铝价有望高位区间震荡；巴西铝业收购若完成将扩大运营布局并带来海外量增。

• 盈利反应信号：本次业绩对投资论点影响不变、财务结果符合共识、未来12个月共识EPS方向基本不变。

• 估值方法：剩余收益模型，股本成本12.1%（beta 1.3、无风险利率2.3%、股权风险溢价7.5%），稳态增长率2%，长期ROE 11.0%；A股目标价按H股目标价溢价10%、以CNYHKD 1.14汇率折算。

论述逻辑

• 中东冲突→全球铝供应紧张→1H26铝价同比+21%→铝板块EBT同比+228%至266亿元，抵消氧化铝板块-8亿元亏损→1H26净利+68%至119亿元、符合盈预告；成本控制与财务费用-13%进一步增厚盈利并改善资产负债表（净负债率22%→5%）。

• 供给端（停产产能逐步复产+海外放量，但行业仍处基本面短缺）+库存端（国内持续去库）+宏观端（美国加息预期缓和）→铝价高位区间震荡→价格高企叠加成本效率改善→2H26盈利保持稳健；巴西铝业收购若完成→海外布局扩大+量增→支撑增持评级与HK$11.20目标价。

• 估值采用剩余收益模型（股本成本12.1%、稳态增长2%、长期ROE 11.0%）得出H股目标价HK$11.20；A股目标价按H股加10%溢价并以CNYHKD 1.14折算，形成H/A两地覆盖的估值体系。

关键展望

• 2H26盈利有望延续稳健：更高的铝价叠加成本效率改善将继续为中国铝业锁定扎实盈利（报告称铝价高位区间震荡，未给出具体价格区间数字）。

• 支撑因素：行业今年维持基本面短缺、国内市场持续去库存、美国加息预期缓和，共同支撑铝价高位区间震荡。

• 巴西铝业收购为潜在增量：若完成将扩大运营布局并带来海外量增；报告未给出完成时间表或量化贡献。

• 风险提示——上行风险：需求好于预期、减产大于预期；下行风险：复产快于预期、新置换产能更快投产、需求弱于预期。

• 评级与目标价框架：增持评级、H股目标价HK$11.20，摩根士丹利研究目标价时间框架为12-18个月；AlphaSignals显示本次业绩符合共识、未来12个月共识EPS方向基本不变。

推荐标的

• 中国铝业A股（601600.SS）：同属覆盖标的，A股目标价按H股目标价加10%溢价并以CNYHKD 1.14汇率折算得出；覆盖表列示其价格为Rmb9.65（正文未单列A股目标价数字）。