高盛：中国必需消费：零食：从领先折扣零售商业绩看正面传导：健康增长与可控利润率风险；买入盐津铺子和卫龙

原标题：Snacks: Read-across from the leading value retailer's result: Healthy growth & manageable margin risks; Buy Yankershop and Weilong

摘要

高盛在2026年4月2日的报告中，基于对折扣零售商龙头鸣鸣集团的业绩交流分析，认为零食品牌面临的风险可控，并存在正面传导。报告指出，鸣鸣集团2025年毛利率（剔除加盟商支持减少因素）温和增长，2026年毛利率展望稳步改善，且发展自有品牌零食SKU的优先级较低。领先零食品牌能更好地契合折扣零售商提供高质量、多样化、体验式购物环境的愿景，渠道新品中超半数来自领先品牌。折扣零售商强劲增长也带动零食品牌增长，分析师预计鸣鸣集团2026年GMV同比增长39%，净增门店4800家，单店平均GMV增长4%。报告覆盖的零食品牌利润率在过去几年保持韧性，预计盐津铺子2026年收入/净利润同比增长15%/19%，卫龙2026年收入/净利润同比增长13%/12%。报告重申对盐津铺子和卫龙的买入评级。

主要观点

• 折扣零售商与零食品牌之间是健康的战略合作关系，而非利润挤压。鸣鸣集团2025年毛利率（剔除加盟商支持减少）温和增长，2026年毛利率展望稳步改善。
• 鸣鸣集团发展自有品牌零食SKU的优先级较低，因其80%的品类已具有独特性，自有品牌可能削弱产品多样性。
• 领先零食品牌能更好地契合折扣零售商提供高质量、多样化、体验式购物环境的愿景。渠道新品中超半数来自领先品牌。
• 折扣零售商计划拓展的品类（热食、冷食）与包装零食重叠度较低，减少直接竞争。
• 折扣零售商仍处于快速扩张阶段，鸣鸣集团管理层预计2026年至少新开5000家门店，并注重高质量选址和单店销售恢复。
• 分析师预计鸣鸣集团2026年GMV同比增长39%，由净增4800家门店和单店平均GMV增长4%支撑。
• 折扣零售商的COGS增速与零食品牌在折扣渠道的销售增速趋于收敛，表明品牌增长与渠道扩张同步。
• 预计2026年卫龙/盐津铺子在零食折扣渠道的销售同比增长35%/25%。
• 盐津铺子2026年收入/净利润预计同比增长15%/19%，驱动力包括与折扣零售商紧密合作、核心SKU全渠道覆盖、魔芋品类市场份额显著提升。
• 卫龙2026年收入/净利润预计同比增长13%/12%，驱动力包括新品推出和近期在折扣渠道推出的牛肝菌味魔芋。
• 盐津铺子当前估值18倍2026年预期市盈率，年初至今股价下跌15%后具有吸引力。
• 卫龙在2025年下半年业绩发布后股价下跌13%，因2025年派息率降至59%（2024年为99%），但增长轨迹清晰。

论述逻辑

报告从折扣零售商鸣鸣集团的业绩交流出发，首先分析其毛利率趋势和自有品牌策略，得出折扣零售商无意挤压供应商利润的结论。接着通过新品追踪数据，说明领先零食品牌在渠道中占据主导地位，且折扣零售商拓展的品类与零食重叠度低。然后指出折扣零售商仍处高速增长期，带动零食品牌销售增长，并通过COGS与品牌销售增速的收敛验证这一传导。最后，报告评估覆盖零食品牌的利润率韧性、增长前景和估值，认为当前估值具有吸引力，重申买入评级。

关键展望

• 鸣鸣集团2026年至少新开5000家门店，注重高质量选址和单店销售恢复。
• 鸣鸣集团2026年GMV同比增长39%，由净增4800家门店和单店平均GMV增长4%支撑。
• 盐津铺子2026年收入/净利润同比增长15%/19%。
• 卫龙2026年收入/净利润同比增长13%/12%。
• 卫龙/盐津铺子2026年在零食折扣渠道的销售同比增长35%/25%。
• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口。

推荐标的

• 盐津铺子（Yankershop）：评级买入。2026年预期收入/净利润同比增长15%/19%，估值18倍2026年预期市盈率，年初至今股价下跌15%后具有吸引力。
• 卫龙（Weilong）：评级买入。2026年预期收入/净利润同比增长13%/12%，驱动力包括新品推出和牛肝菌味魔芋在折扣渠道上市。

关键图表

Exhibit 1: Zhaoyiming New SKUs by Brand (Oct 25 - Mar 26)

Exhibit 2: Zhaoyiming New SKUs by Brand (Oct 25 - Mar 26)

Exhibit 3: Zhaoyiming New SKUs by Type (Oct 25 - Mar 26)

Exhibit 4: Zhaoyiming New SKUs by Type (Oct 25 - Mar 26)

Exhibit 5: We see convergence between value retailer COGS and brand level growth

Exhibit 6: We saw significant market share gains for Yankershop across all regions

Exhibit 7: We see value retailers offering 15%/40% discount vs online/offline retail channels

Exhibit 8: Historically, global snack brands have been trading in-line with retailers

Exhibit 9: Snack companies are trading around 3-year average range