瑞银：泛林半导体（LRCX.US）超级周期开启；我们看到了清晰的路径达到约15美元每股收益

原标题：UBS LAM Research Corp（LRCX.US）The Onset of the Supercycle； We See a Clear Path to ~$15 EPS

摘要

瑞银认为泛林半导体（LRCX）正开启AI驱动的WFE超级周期，类似此前英伟达、博通和存储厂商的经历。报告将C2027/2028 EPS预测从约10/12美元上调至约12/15美元，维持买入评级和310美元目标价。LRCX FQ3:26营收58.4亿美元创纪录，非GAAP EPS 1.47美元，均超预期；FQ4:26指引营收66亿美元、EPS 1.65美元，显著提升。管理层将C2026 WFE预测上调至约1400亿美元，并认为2027年WFE增长强劲。LRCX在NAND、DRAM和代工领域均有望获得份额，同时选择性提价支撑毛利率。中国收入占比34%，但客户预付款降至近4年最低。瑞银看好LRCX作为WFE份额增长者，预计其WFE份额从2025年的约11.8%增至2026年的约13.2%，2027年超过15%。

主要观点

• LRCX正开启AI驱动的WFE超级周期，类似此前NVDA/AVGO和存储厂商经历，Street预测应大幅上修。
• 管理层将C2026 WFE预测从约1350亿美元上调至约1400亿美元（UBSe 1420亿美元），且“偏向上行”。
• 2027年WFE需求有望接近1900-2000亿美元，因洁净室可用性改善和新项目上线。
• 除非C2028存储收入完全崩溃（极不可能），半导体收入应保持2万亿美元以上，可支撑WFE约2400-2500亿美元。
• LRCX在NAND领域有约40%的“捕获率”，2027年NAND升级TAM约150亿美元，加上约30%新设备，支持NAND WFE低200亿美元以上。
• DRAM刻蚀份额增长，得益于新Akara工具；代工份额增长，尤其TSMC在A16采用背面供电。
• LRCX选择性提价，成为毛利率的坚实顺风。
• FQ3:26营收58.41亿美元（UBSe 58.00亿），非GAAP EPS 1.47美元（UBSe 1.39），均超预期。
• FQ4:26指引营收66亿美元（UBSe 64亿），非GAAP EPS 1.65美元（UBSe 1.57），大幅提升。
• CSBG（客户支持业务集团）收入21.11亿美元创纪录，首次突破20亿美元，受备件、升级和服务驱动。
• 中国收入占比34%，但客户预付款环比下降3亿美元，至近4年最低；管理层对C2026中国WFE持保守态度（持平或微增）。
• 瑞银预计LRCX WFE份额从2025年约11.8%增至2026年约13.2%（+140bps），2027年超过15%。

论述逻辑

报告从LRCX FQ3:26超预期业绩和强劲指引出发，结合管理层对WFE上调的乐观评论，论证AI驱动的WFE超级周期已开启。核心逻辑链条：AI需求推动存储和逻辑客户加速层数迁移和产能扩张 → WFE需求强劲，尤其NAND升级和DRAM/代工份额增长 → LRCX凭借技术优势（NAND约40%捕获率、Akara工具、背面供电）获得份额 → 同时提价改善毛利率 → 推动EPS从当前水平大幅增长至C2028约15美元 → 支撑310美元目标价和买入评级。

关键展望

• 报告明确提到2027年WFE增长“引人注目”，因洁净室可用性改善和更多绿地项目上线。
• 管理层预计2026年WFE SAM（可服务市场）扩张至略高于中30%水平，因沉积和刻蚀强度上升。
• 瑞银预计中国WFE在C2026至少同比增长约10%，但LRCX可能因地缘政治原因优先服务非中国客户。
• 风险方面：若C2028存储收入完全崩溃，则半导体收入可能无法支撑WFE约2400-2500亿美元，但报告认为极不可能。

推荐标的

• LAM Research Corp (LRCX.US)：评级买入，12个月目标价310美元（基于约27倍NTM P/E，对应C2027E非GAAP EPS 11.58美元）。理由：AI超级周期受益者，WFE份额增长，EPS路径清晰。
• 报告还提到正面联动：AMAT、KLAC、ENTG（因约75%业务与晶圆启动相关，受利用率高位支撑）。

关键图表

Figure 1: FQ3:26 Results

Figure 2: FQ4:26 Guidance

Figure 3: New vs Old Estimates

Figure 4: UBSe vs Street

Figure 5: Summary Model

Figure 6: LRCX - Price Target

Figure 7: LRCX - Multiple Justification

Figure 8: WFE Run-Rate vs WFE Share, TTM

Figure 9: LRCX - WFE Share by Segment

Figure 10: Share of Memory WFE Dollars, TTM

Figure 11: Share of F/L WFE Dollars, TTM