高盛：小马智行（PONY.US）：亚洲Communacopia+科技会议要点——2026年3000辆机器人出租车；成本下降实现盈亏平衡

原标题：Pony AI Inc. (PONY.US): Asia Communacopia + Technology — Key Takeaways: 3,000 robotaxis by 2026; declining costs enable break-even

摘要

高盛在2026年5月20日发布报告，总结了在亚洲Communacopia+科技会议上与小马智行管理层的交流要点。管理层重申2026年实现3000辆机器人出租车车队的目标，并计划扩展至全球20个城市。公司已在广州和深圳实现单位经济盈亏平衡，并预计通过车辆硬件优化和运营杠杆持续降低成本。报告给出12个月目标价：ADR为30.0美元（当前8.32美元，上涨空间260.6%），H股为234港元（当前64.15港元，上涨空间264.8%）。主要下行风险包括车队扩张慢于预期、监管、商业模式转型缓慢和竞争加剧。

主要观点

• 管理层重申2026年达到3000辆机器人出租车车队的目标，并扩展至20个城市。
• 目前在中国北京、上海、广州、深圳、长沙、杭州以及海外首尔、新加坡、多哈、迪拜、萨格勒布、卢森堡等城市运营。
• 车队增长由自营车队和授权车队共同驱动，采用轻资产模式快速扩大服务。
• 公司通过优化基础车辆（如移除驾驶座和驾驶功能）、降低ADK成本（大规模采购）、改善远程驾驶员和地面支持团队结构、降低保险成本（低事故率记录）以及降低网络、充电和停车成本来持续降低成本。
• 已在广州和深圳实现单位经济盈亏平衡，且盈亏平衡后利润率持续改善。
• 高盛给出12个月目标价：ADR 30.0美元（基于20倍EV/EBITDA，折现至2026年，COE 11.5%），H股234港元。
• 当前ADR价格8.32美元，上涨空间260.6%；H股价格64.15港元，上涨空间264.8%。
• 高盛预计2026-2028年收入分别为1.309亿、2.74亿、3.956亿美元；EBITDA分别为-2.211亿、-2.263亿、-1.98亿美元。
• 主要下行风险：中国及海外市场车队扩张慢于预期、监管风险、商业模式转型缓慢、竞争加剧。

论述逻辑

高盛通过参加亚洲Communacopia+科技会议，与小马智行管理层直接交流，获取了关于车队扩张计划、商业模式和单位经济的最新信息。报告从管理层重申的2026年3000辆目标出发，结合当前运营城市和轻资产扩张模式，论证了车队规模增长的可行性。随后，通过分析成本优化措施（车辆硬件、运营效率、保险等），说明单位经济改善路径，并以广州和深圳已实现盈亏平衡作为实证。最后，基于这些进展，高盛维持其估值模型，给出目标价和风险提示。

关键展望

• 2026年实现3000辆机器人出租车车队目标。
• 扩展至全球20个城市。
• 运营成本持续下降，单位经济盈亏平衡后利润率继续改善。
• 高盛12个月目标价：ADR 30.0美元，H股234港元。
• 报告未明确其他未来验证点或时间窗口。

推荐标的

• 小马智行ADR（PONY.US）：评级未明确（但目标价30.0美元，当前8.32美元，上涨空间260.6%）。
• 小马智行H股（2026.HK）：评级未明确（但目标价234港元，当前64.15港元，上涨空间264.8%）。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。