摩根大通：SK海力士——关于ADR上市和向ASML采购EUV设备的看法

原标题：J P M O R G A N: SK hynix

摘要

摩根大通维持对SK海力士（000660.KS）的增持评级，目标价155万韩元。报告分析了SK海力士宣布通过发行新股在美国上市ADR以及向ASML采购11.9万亿韩元EUV设备的计划。尽管新股发行可能引发稀释担忧，但摩根大通认为ADR上市将扩大投资者基础，有助于缩小与美光（MU）的估值折价。SK海力士计划在2026年内完成ADR上市，当地媒体猜测约2.4%的股份将在美国上市。EUV采购计划为期两年（至2027年底），预计对应约30台EUV工具，主要用于清州M15X工厂和龙仁第一集群。报告还比较了韩国ADR和台积电ADR的溢价历史，认为SK海力士的HBM技术领先地位可能使其ADR获得更高溢价。摩根大通建议投资者逢低吸纳，并指出后续催化剂包括ADR细节、HBM升级趋势、长期供应协议等。

主要观点

• SK海力士于3月25日提交F-1文件，计划通过发行新股在2026年内完成ADR上市，发行规模尚未确定。
• 当地媒体猜测约2.4%的股份（相当于已注销的库存股数量）将在美国上市，但摩根大通认为可能发行更多新股以维持股权结构稳定。
• 尽管SK海力士现金充裕且近期注销了库存股，新股发行可能引发稀释担忧，但摩根大通认为ADR上市将打开美国养老金基金、SOX基准ETF等受限投资者的渠道。
• 过去五年SK海力士相对于美光的估值折价平均为25%（基于彭博一致预期），但截至3月25日折价已收窄至5%，可能削弱ADR上市的动力。
• 台积电ADR相对于本地股票过去5/10年平均溢价12%/9%，而韩国ADR（如Posco、KT、KEPCO）通常平价或小幅溢价。
• SK海力士宣布未来两年向ASML采购11.9万亿韩元EUV设备，用于从1a/1b纳米向1c纳米制程过渡，预计到2027年底采购约30台EUV工具。
• 11.9万亿韩元EUV支出占未来两年总资本支出（2026年41.5万亿/2027年55万亿韩元）的低十几个百分点，低于光刻通常占DRAM WFE的20%左右。
• 这是ASML客户公开披露的最大单笔订单，将帮助SK海力士扩大EUV安装基础。
• ADR公告后SK海力士股价上涨1%，而KOSPI上涨2%，市场反应不一，正面因素（对标美国同行估值）与负面因素（稀释担忧和折价收窄）并存。
• 摩根大通认为，如果ADR上市后SK海力士估值向美国同行靠拢，本地股票可能在中长期迎来重估。
• 后续催化剂包括：ADR上市细节、HBM和系统内存升级趋势、CSP-内存长期供应协议、DRAM/NAND同行产能投资计划、内存合约价格和季度盈利趋势。

论述逻辑

SK海力士宣布ADR上市和EUV采购计划 → 新股发行可能稀释现有股东，但ADR上市将扩大投资者基础（尤其是美国养老金和ETF） → 历史上SK海力士因韩国市场限制而相对于美光存在估值折价，ADR上市有望缩小折价 → 台积电ADR长期溢价表明技术领先公司可在美国获得更高估值 → 同时EUV采购支持下一代制程（1c纳米）量产，满足AI内存需求 → 综合来看，ADR上市和EUV投资是中长期催化剂，建议投资者在短期稀释担忧中逢低吸纳。

关键展望

• 报告明确指出的未来验证点：i) ADR上市细节（发行规模、时间表）；ii) HBM和系统内存升级趋势（下一代AI服务器架构）；iii) CSP-内存长期供应协议公告；iv) DRAM/NAND同行新产能投资计划；v) 内存合约价格和季度盈利趋势更新。
• 风险：DRAM价格和利润率低于预期、终端需求/库存不确定性；上行催化剂：DRAM ASP因需求超预期进一步上涨。

推荐标的

• SK海力士（000660.KS）：评级增持（Overweight），目标价1,550,000韩元（基于2026年12月），基于2.7倍2026-2027年平均BPS，隐含6倍2026-2027年EPS。
• 美光（MU）：提及为覆盖标的（由Harlan Sur覆盖），评级增持，用于估值比较。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。