摩根士丹利：中国工业精选强Capex

原标题：China Industrials Mid-year Outlook: Selective Stock Picks amid Strong Capex Outlook

摘要

Morgan Stanley维持中国工业行业In-Line观点，认为2H26多数覆盖子行业资本开支仍会保持较强，但1H26股价表现已经明显分化，因此选股必须同时看销售与订单动能、盈利质量、催化剂和估值。报告提出四条主线：第一，全球AI资本开支周期仍强并延续到2027年，电力和制造设备等“卖铲子”环节更优，潍柴H和大族激光受益；第二，人形机器人处于早期商业化加速阶段，上调中国人形机器人出货预测至2026年5万台、2027年10万台、2030年44.6万台，偏好绿的谐波；第三，AI之外的资本开支上行正在扩散，自动化、工业机器人、电池设备、工程机械均有结构机会；第四，重卡出口和工程机械海外份额仍强，但部分股票已反映复苏。核心结论是强资本开支不是买整个工业板块，而是买AI基础设施、人形机器人、自动化、锂电设备和全球化工程机械中的盈利兑现者。

主要观点

• 报告将中国工业行业观点维持In-Line，认为资本开支在2H26整体仍强，但由于估值和股价已分化，选股需要从单纯需求景气转向订单、利润率、估值和催化剂共同筛选。

• AI基础设施是首要主线。全球AI资本开支周期仍强，并有望延续至2027年；快速技术迭代和产能扩张带动电力设备、制造设备、PCB设备和冷却相关需求。

• Morgan Stanley偏好AI基础设施的“卖铲子”环节。潍柴H被视为覆盖中最佳AI数据中心电力设备标的，AIDC发电机净利润预计2026/2027年同比增长约360%/160%。

• 人形机器人商业化继续加速。报告将中国人形机器人出货预测上调至2026年5万台、2027年10万台、2030年44.6万台，预计全尺寸、偏操作型机器人渗透率提升较快。

• 机器人链条的关键催化剂包括Tesla Optimus Gen 3发布和量产、中国人形机器人公司IPO，以及集成商为形成数据闭环而加速部署；绿的谐波因SKF合资和市场份额提升被上调目标价至631元。

• 自动化和工业机器人受益于更广泛资本开支上行。报告预计自动化行业2026年销售同比增长5%，2027年动能延续，伺服和工业机器人增长更快，工业机器人2026年出货预计同比增长18%。

• 电池设备短期受EV和ESS需求、产能扩张监管和地缘担忧扰动，但Morgan Stanley仍看多一二线设备商，因为替换周期、钠电商业化、全球储能建设和固态电池机会支撑订单。

• 工程机械复苏被上修。报告将中国挖机2026年销量增速从15%上调至21%，理由包括2020-2021年高峰设备进入6-8年替换周期、基建投资改善、海外份额提升和涨价带来利润率修复。

• 重卡1H26超预期，全年销量预测上调至127万台、同比增长11%，其中国内销量增长7%、出口增长22%；但Morgan Stanley认为中国重汽复苏已大体被定价，因此维持Equal-weight。

论述逻辑

AI云资本开支和制造升级维持高位 → 电力、PCB、自动化、机器人和设备端订单得到支撑 → 估值已普遍高于五年均值，不能用行业贝塔粗放买入 → 个股筛选转向订单能见度、利润率扩张、技术壁垒、出海能力和估值消化 → 人形机器人、AIDC电力、锂电设备替换和工程机械复苏提供催化 → 传统基建、铁路设备和太阳能设备缺少利润加速，需回避 → 最终形成精选Overweight、谨慎Equal-weight和Underweight的组合。

关键展望

• AI基础设施展望：全球云资本开支仍上修，AIDC发电机、PCB设备、液冷和服务器供应链设备会继续受益，2027年仍有延续性。

• 人形机器人展望：商业化仍处早期但加速，2026-2030年中国出货CAGR预计约106%，数据闭环和产业资本进入会成为重要催化。

• 自动化与机器人展望：传统工业资本开支改善叠加AI制造需求，自动化销售预计2026年增长5%，工业机器人出货2026年增长18%。

• 电池设备展望：短期EV和ESS波动不改长期需求，替换周期、钠电、全球储能和固态电池会支撑头部设备商订单进入2027年。

• 周期与出口展望：挖机和重卡复苏仍有基本面支持，工程机械更有上修空间，重卡由于估值已反映复苏而缺少进一步上调动力。

推荐标的

• 潍柴动力H股：报告认为其是AI数据中心电力设备最佳标的，AIDC发电机利润高增且估值相对有吸引力，目标价上调至45港元。

• 大族激光：受益于AI驱动PCB资本开支周期、产品结构改善、苹果业务上行和光模块相关新产品延伸，目标价上调至188元。

• 绿的谐波：人形机器人核心零部件弹性最大，SKF合资提升长期竞争力，预计人形机器人2026/2027年贡献收入35%/50%，目标价上调至631元。

• 宏发股份与柏楚电子：宏发订单动能强且受益于AIDC 800V架构，柏楚受益制造资本开支恢复、激光渗透率提升和新产品扩张。

• 先导智能：尽管目标价下调至54元，仍是优选电池设备标的，受益替换需求、钠电设备、固态电池和MLCC/SOFC等新领域扩展。

• 工程机械组合：三一重工、Zoomlion、恒立液压和鼎力受益国内复苏、海外份额提升和产品电动化，其中三一和Zoomlion盈利增速更有改善空间。

关键图表

Exhibit 1：目标价和评级修订汇总

Exhibit 2：各子行业所处周期位置

Exhibit 3：整体行业与重点子行业EPS增长历史和展望

Exhibit 4：2026-2027年工业公司净利率进入扩张轨道

Exhibit 5：中国工业公司ROE预计在2026-2027年改善并支撑重估

Exhibit 6：多数子行业估值高于五年平均P/E倍数

Exhibit 7：历史股价表现与行业净利润增长对比

Exhibit 8：可比公司估值表

Exhibit 9：超配股票清单

Exhibit 10：等配股票清单

Exhibit 11：低配股票清单

Exhibit 12：自动化市场需求预计在2026-2027年进入明确上行周期

Exhibit 13：日本对中国机床订单显示稳健增长动能

Exhibit 14：OEM市场受AI顺风推动增长更快而项目型市场较弱

Exhibit 15：2026-2027年关键自动化产品中伺服和工业机器人增长更快

Exhibit 16：中国人形机器人2026年出货上调至5万台且2030年达44.6万台并对应106%复合年增速

Exhibit 17：以美国美元计价的人形机器人市场规模预计升至20亿美元和150亿美元

Exhibit 18：行业混合ASP预计2026年下降15%并在2027年上升5%、2028年上升2%

Exhibit 19：未来催化剂

Exhibit 20：中国工业机器人2026年出货预计同比增长18%

Exhibit 21：美国美元计价的工业机器人市场预计2026年达110亿美元、之后达170亿美元

Exhibit 22：中国工业机器人产量增长保持强劲

Exhibit 23：中国工业机器人出口五月加速

Exhibit 24：云资本开支追踪指向2026年92%同比增长至9160亿美国美元并上调5ppt

Exhibit 25：中国云厂商AI资本开支保持强劲

Exhibit 26：2026年主要代工厂GB200和GB300等效机柜月产量

Exhibit 27：主要公司的定制芯片出货预测

Exhibit 28：新能源汽车销售仍偏弱

Exhibit 29：中国锂电池出口四月和五月放缓

Exhibit 30：中国电池产能预计继续扩张

Exhibit 31：全球储能需求强劲支撑电池设备需求

Exhibit 32：中国挖机销量2026年五月同比加速至36%且前五月同比增长25%

Exhibit 33：中国挖机销量2026年预测上调至28.6万台并同比增长21%

Exhibit 34：8000亿元准财政基建融资工具落地仍慢

Exhibit 35：年度政府债额度仍有约60%未使用并存在政策追赶空间

Exhibit 36：重卡预测模型显示2026年销量约127万台并同比增长11%、国内增长7%、出口增长22%

Exhibit 37：中国国内重卡零售中LNG和电动重卡2026年渗透率快速上升

Exhibit 38：油气价差与LNG重卡销量

Exhibit 39：电动重卡2026年渗透率预计升至40%

Exhibit 40：LNG重卡2026年渗透率预计升至22%

Exhibit 41：中国重卡出口分地区显示东南亚和非洲年初至今动能强劲

Exhibit 42：2026年重卡出口增长加速提升中国重汽收入和净利润贡献

Exhibit 43：柏楚电子盈利预测修订

Exhibit 44：柏楚电子P/E估值方法

Exhibit 45：柏楚电子两年远期P/E区间

Exhibit 46：英维克盈利预测修订

Exhibit 47：英维克海外液冷业务分部加总估值方法

Exhibit 48：英维克两年远期P/E区间

Exhibit 49：奕瑞科技盈利预测修订

Exhibit 50：奕瑞科技现金流折现估值方法

Exhibit 51：大族激光盈利预测修订

Exhibit 52：大族激光分部加总估值方法

Exhibit 53：大族激光两年远期P/E区间

Exhibit 54：潍柴动力盈利预测修订

Exhibit 55：潍柴动力P/E估值方法

Exhibit 56：潍柴动力一年远期P/E区间

Exhibit 57：极智嘉盈利预测修订

Exhibit 58：极智嘉分部加总估值方法

Exhibit 59：极智嘉两年远期P/E区间

Exhibit 60：埃斯顿修订汇总

Exhibit 61：埃斯顿估值方法

Exhibit 62：埃斯顿敏感性表

Exhibit 63：埃斯顿可比公司表

Exhibit 64：宏发股份修订汇总

Exhibit 65：宏发股份估值方法

Exhibit 66：宏发股份P/E区间

Exhibit 67：先导智能估值方法

Exhibit 68：先导智能一年远期市值与新订单比率

Exhibit 69：先导智能现金流折现估值

Exhibit 70：先导智能加权平均资本成本

Exhibit 71：先导智能牛市、基准和熊市情景

Exhibit 72：绿的谐波修订汇总

Exhibit 73：绿的谐波估值方法

Exhibit 74：绿的谐波P/E区间

Exhibit 75：柏楚电子利润表

Exhibit 76：英维克利润表

Exhibit 77：奕瑞科技利润表

Exhibit 78：大族激光利润表

Exhibit 79：中国重汽利润表

Exhibit 80：潍柴动力利润表

Exhibit 81：极智嘉利润表

Exhibit 82：埃斯顿自动化利润表

Exhibit 83：宏发科技利润表

Exhibit 84：无锡先导智能装备利润表

Exhibit 85：绿的谐波利润表