中金公司 养殖链9月前瞻猪价旺季不旺去化较快水产料盈利回升 stamped

摘要

中金公司预计2026年9月旺季生猪价格将低于养殖端预期并维持环比持平，测算8月与9月供需比分别为1.5和1.4，短期因8月压栏惜售导致的后置库存面临集中释放，供大于求格局仅边际改善。 中期基于上半年产能去化及下半年需求旺季切换，中金维持2H26生猪均价11元/kg、1Q27为11.5-12.5元/kg的预测。 企业经营与资金方面，8月行业自繁自养成本为12.5元/kg，牧原完全成本11.5元/kg保持行业领先，样本上市猪企2Q26资产负债率均值升至67.6%的历史新高，8月样本企业头均现金亏损为84元/头，年内亏损积累下9月能繁母猪去化将维持8月较快水平。 饲料板块方面，鱼粉价格环比大幅下行带动水产料原料成本环比下降0.8%、水产料单吨配销差回升至1374元/吨，水产养殖盈利指数环比回升11%至5.23元/kg。

主要观点

• 9月生猪价格预计旺季不旺且环比持平，主要受8月压栏惜售的后置库存集中释放压制。

• 维持中期生猪均价预测，2H26均价预计为11元/kg，1Q27预计处于11.5-12.5元/kg区间。

• 供给端预计2H26与1Q27生猪供给量同比分别+2%与-3%，9月理论出栏量环比微降0.3%。

• 二育存栏仍处于高位且冻品库存高企，库存压力将填平供应减量。

• 8月行业自繁自养成本微降至12.5元/kg，龙头牧原完全成本保持11.5元/kg超额领先。

• 上市猪企2Q26负债率创历史新高，8月样本企业头均现金亏损扩大至84元/头。

• 亏损持续积累推动8月能繁母猪去化加速，9月去化速度预计维持在较快水平。

• 鱼粉价格环比大跌带动水产料单吨配销差升至1374元/吨，水产养殖盈利指数环比回升11%。

• 禽类养殖方面，8月白羽肉鸡亏损收窄至-0.23元/羽，蛋鸡盈利扩大至1.07元/羽。

论述逻辑

• 8月肥标溢价扩大诱发养殖端压栏与二次育肥滚动入场，导致部分供给向后推移至9月。

• 9月消费旺季启动但面临8月后置库存集中承接，供需比虽降至1.4但依然供过于求，导致旺季价格环比持平。

• 猪企资产负债率达历史峰值叠加旺季猪价涨幅落空，促使全行业在现金流消耗下维持高节奏能繁去化。

• 上游原料端鱼粉单吨价格回落700元，直接改善水产料加工毛利，进而驱动饲料龙头利润修复。

关键展望

• 预计2H26生猪均价为11元/kg，4Q26生猪价格中枢上移且行业有望在年末实现盈亏平衡。

• 预计1Q27生猪均价区间为11.5-12.5元/kg，价格环比回落但整体好于2H26水平。

• 关注猪价不及预期、原材料大幅上涨以及非洲猪瘟等生猪疫情风险。

推荐标的

• 牧原股份-A（002714.SZ）：评级“跑赢行业”，目标价52.00元。

• 牧原股份-H（02714.HK）：评级“跑赢行业”，目标价48.00港元。

• 温氏股份-A（300498.SZ）：评级“跑赢行业”，目标价19.00元。

• 海大集团-A（002311.SZ）：评级“跑赢行业”，目标价62.00元。

• 德康农牧-H（02419.HK）：评级“跑赢行业”，目标价78.00港元。

关键图表

图1. 图表 1: 月度生猪供需平衡表（环比变化）

图2. 图表 5: 出栏节奏、二育定性情况与冻品库容率反映 9 月库存压力仍存

图3. 图表 8: 主要上市公司生猪养殖完全成本情况

图4. 图表 12: 样本上市猪企资金压力与行业产能去化对比

图5. 图表 16: 能繁母猪存栏（国家统计局）

图6. 图表 20: 总体饲料月度产量及同比

图7. 图表 23: 生猪养殖利润

图8. 图表 27: 可比公司估值表