伯恩斯坦 葛兰素史克（GSK.LN）CFO炉边谈话提升了我们在伯恩施坦SDC会议上的信心

摘要

伯恩斯坦欧洲生物医药团队发布 GSK 快评：CFO 在伯恩斯坦 SDC 会议上的炉边谈话令分析师对看多论点的信心进一步提升，维持 GSK.LN“跑赢大市”（Outperform）评级，目标价 3,010.00 便士，较 2026 年 9 月 9 日收盘价 1,803.50 便士隐含 67% 上行空间，市值 72,299 百万英镑。 信心提升基于三点：新 CEO Luke Meils 正在拉动清晰的价值创造杠杆；作为治疗方案先发者（占当前 HIV 市场 90%），GSK 的 HIV 特许保护策略稳健；以及近期美国报销解锁将扭转一项关键新品的放量。 HIV 方面，2021 年以来口服 DTG 每日片剂（2028-2030 年专利到期）逾 30% 的销售已转换至每年六针剂型，CFO 认为 GSK 将捍卫 cabotegravir 后续专利至 2040 年，且 Cabenuva 注射剂是 GSK 制药中最难制造的产品；公司目标是把患者从每年六针过渡到三针、再到每年两针的 VH184/VH49Q9，后者无需向强生分成并使医生可治疗 2-3 倍的患者。 Exdensur（每年两次给药的 IL-5 生物注射剂，用于重度哮喘）美国 TRx 放量偏软，但报告认为给药频率差异令 TRx 低估患者数；1/7/26 拿到关键 J-Code 移除处方障碍，医生常规访视给药使依从性达 100%，而重度哮喘约占哮喘患者 10%、却占哮喘相关治疗成本约 50%。 DTG 专利到期带来的利润率压力将由随业绩公布的措施及 07/26“accelerate growth”CMD 宣布的措施缓解。 预测方面，2025A-2027E 收入 32,667/33,986/37,777 百万，调整后 EPS 1.69/1.79/2.06 英镑，对应 Adjusted P/E 10.7x/10.4x/8.8x。 3,010 便士目标价为 2027-29e EV/EBITA 倍数与 DCF（WACC 8%、永续增长 1%）的简单平均，因 NUVL 收购摊薄对大盘制药同业仅给予 0% 溢价；主要风险为后期管线失败（2031 年销售估计将降至 £40bn，公司指引 >£40bn）、2025-2030 年 core EBITA 利润率未能扩张以及全球疫苗业务到 2034 年前未能增长。

主要观点

• 维持 GSK.LN“跑赢大市”（Outperform）评级，目标价 3,010.00 便士，较 9 Sep 2026 收盘价 1,803.50 便士隐含 67% 上行空间，相对表现 4.2%（基准 EDME 1,587.18）。

• 报告信心提升的三个原因：新 CEO Luke Meils 拉动清晰的价值创造杠杆；作为治疗方案先发者（占当前 HIV 市场 90%），HIV 特许保护策略稳健；近期美国报销解锁将扭转一项关键新品。

• 新 CEO 转型三大优先事项：支持并放大新上市产品、加速研发生产率、简化组织；新设的 Strategic Portfolio Review Group 正在为决策去层级化，与项目负责人的协作比前任 CEO 时期更紧密。

• HIV 保护数据：2021 年以来，口服 dolutegravir（DTG）每日片剂（2028-2030 年专利到期）逾 30% 的销售已转换至每年六针注射剂型。

• cabotegravir（CAB）化合物专利 2031 年到期，但 CFO 认为 GSK 将捍卫后续专利至 2040 年；占当前 HIV 市场 90% 的治疗注射剂 Cabenuva 是 GSK 制药中最难制造的产品，构成制造壁垒。

• 公司目标是把患者从每年六针 Cabenuva 最大化过渡到三针、再到每年两针 VH184/VH49Q9；后者无需向强生（J&J）支付分成，并允许医生治疗 2-3 倍的患者。

• CFO 重申 DTG 专利到期带来的利润率压力将通过此前随业绩公布的措施及 07/26“accelerate growth”CMD 宣布的措施缓解。

• 尽管 Exdensur（每年两次给药的 IL-5 生物注射剂，用于重度哮喘）美国 TRx 放量偏软，但因给药频率不同（Dupixent 约每月两次、Fasenra 隔月一次），以 TRx 对标竞争产品具误导性，TRx 低估了实际患者数。

• Exdensur 于 1/7/26 获得关键 J-Code（美国政府与商业渠道的关键报销门槛），移除处方关键障碍；由医生在常规访视中给药使依从性提升至 100%。

• 重度哮喘约占全部哮喘患者的 10%，但因危及生命的呼吸困难和不成比例的急诊就诊，占哮喘相关治疗成本约 50%，凸显 Exdensur 商业空间。

• 财务预测：2025A/2026E/2027E 收入 32,667/33,986/37,777 百万，调整后 EPS 1.69/1.79/2.06 英镑，Adjusted P/E 10.7x/10.4x/8.8x；市值 72,299 百万英镑，EV 86,956 百万。

• 估值与风险：3,010p 目标价为 2027-29e EV/EBITA 倍数与 DCF（WACC 8%、永续增长 1%）的简单平均，因 NUVL 收购摊薄对大盘制药同业仅给予 0% 溢价；下行风险包括后期管线失败（2031 年销售估计降至 £40bn，公司指引 >£40bn）、2025-2030 年 core EBITA 利润率不扩张、全球疫苗业务到 2034 年前不增长。

论述逻辑

• 事件是伯恩斯坦 SDC 会议上的 GSK CFO 炉边谈话 → 报告沿三条线索增强原有看多论点：其一，新 CEO Luke Meils 设定放大新上市产品、加速研发生产率、简化组织三大优先事项，且新的 Strategic Portfolio Review Group 正在为决策去层级化 → 治理与执行力改善；其二，HIV 方面 2021 年以来逾 30% 的 DTG 口服药销售已切换至每年六针注射剂型，cabotegravir 2031 年化合物专利到期但 CFO 表示将捍卫后续专利至 2040 年，Cabenuva 又是 GSK 制药中最难制造的产品 → 组合保护策略足以对冲 2028-2030 年 DTG 到期，且患者向每年三针、再到两针 VH184/VH49Q9 的过渡（无向强生分成、医生可治疗 2-3 倍患者）进一步延长特许周期；其三，Exdensur 于 1/7/26 获得 J-Code 移除美国报销关键门槛，叠加给药频率差异令 TRx 低估患者数、常规访视给药使依从性达 100%、重度哮喘占哮喘相关治疗成本约 50% → 这项关键新品的放量有望被扭转 → 三条线索共同强化 bullish thesis → 维持 Outperform，目标价 3,010p 为 2027-29e EV/EBITA 与 DCF（WACC 8%、永续增长 1%）的简单平均，同时提示管线、利润率与疫苗业务三大下行风险。

关键展望

• 患者由每年六针 Cabenuva 最大化过渡到三针、再到每年两针 VH184/VH49Q9，是 HIV 组合的下一步演进路径；CFO 认为 CAB 后续专利捍卫延伸至 2040 年。

• DTG 专利到期（2028-2030）带来的利润率压力将通过此前随业绩公布的措施及 07/26“accelerate growth”CMD 宣布的措施缓解，为明确的后续观察点。

• Exdensur 的 J-Code 已于 1/7/26 到位，作为美国政府与商业渠道的关键报销门槛，报告预计美国报销解锁将扭转这项关键新品的放量。

• 风险验证点：若后期管线失败，报告的 2031 年销售估计将降至 £40bn（公司指引 >£40bn）；若 2025-2030 年 core EBITA 利润率不扩张；若全球疫苗业务到 2034 年前不增长。

• 报告给出 2026E/2027E 调整后 EPS 1.79/2.06 英镑、收入 33,986/37,777 百万的明确预测；评级基于未来 12 个月相对大盘指数的表现。

推荐标的

• GSK plc（GSK.LN）——评级 Outperform（O），目标价 3,010.00 GBp，2026 年 9 月 9 日收盘价 1,803.50 GBp，相对表现 4.2%，隐含上行空间 67%；理由：新 CEO 拉动价值创造杠杆、HIV 特许保护策略稳健、Exdensur 美国报销（J-Code）解锁。

• 报告同时提及对比产品赛诺菲（SAN）Dupixent（约每月两次给药）与阿斯利康（AZN）Fasenra（隔月一次给药），仅用于解释 TRx 口径差异，本文未对其给出评级或推荐。