高盛：联想（0992.HK）：12月季度PC出货量表现优于同业；全球领导者在内存成本上升下更具韧性；买入

原标题：Goldman Sachs Lenovo (0992.HK): Dec-Q PC shipment outperformed; Global leader as more resilient under rising memory costs; Buy

摘要

高盛维持联想（0992.HK）买入评级，12个月目标价从13.25港元下调9.6%至11.98港元，基于10.3倍目标市盈率（CY2026E非HKFRS每股收益）。联想12月季度PC出货量约1930万台，环比基本持平，同比增长14%，高于全球PC出货量同比增速9.6%，继续维持全球最大市场份额。高盛认为，联想在PC领域的领先市场地位、大规模供应链议价能力以及消费提前效应，使其在内存成本上升环境下更具韧性。预计12月季度和3月季度毛利率保持稳定，但6月季度毛利率将从15.6%降至14.6%。下调FY2026E收入2%，毛利率从15.4%微调至15.2%，净利润基本不变；FY2027E净利润下调5%，主要因毛利率降低。维持买入评级。

主要观点

• 联想12月季度PC出货量约1930万台，环比基本持平，同比增长14%，高于全球PC出货量同比增速9.6%。
• 联想维持全球最大PC市场份额，出货量同比增长14%（全球PC出货量同比增长9.6%）。
• 强劲的PC出货量增长印证了高盛对联想的积极看法，并可能反映内存成本上升下的消费提前效应。
• 联想9月季度PC毛利率稳定，预计12月季度和3月季度毛利率保持稳定，得益于大规模供应链议价能力和领先市场地位。
• 预计6月季度毛利率将从3月季度的15.6%降至14.6%，因消费提前效应消退和内存成本上升。
• 在上一轮内存价格上涨周期中，联想综合毛利率从2016年的14.7%降至2017年的13.8%，2018年回升至14.0%。
• 下调FY2026E收入2%，因内存成本上升下PC产品组合升级放缓；毛利率从15.4%微调至15.2%，毛利下调3%。
• 下调运营费用率以反映运营效率改善，FY2026E净利润基本不变。
• FY2027E净利润下调5%，主要因毛利率降低，尤其是6月季度毛利率受内存成本上升压力。
• FY2028E预测基本不变，预计AI PC推动产品组合升级，支持内存周期后毛利率恢复。
• 引入FY2029E预测。

论述逻辑

联想12月季度PC出货量表现优于全球市场（联想同比+14% vs 全球+9.6%），维持全球第一份额 → 强劲出货部分源于内存成本上升前的消费提前效应 → 联想凭借规模优势和议价能力，在12月季度和3月季度保持毛利率稳定 → 但消费提前效应消退后，6月季度毛利率将承压下行 → 高盛下调盈利预测，但认为联想作为全球领导者能更好穿越周期 → 维持买入评级，目标价下调至11.98港元。

关键展望

• 报告明确提及的验证点：6月季度毛利率从15.6%降至14.6%（消费提前效应后）；AI PC推动产品组合升级支持毛利率恢复（内存周期后）。
• 时间窗口：12个月目标价基于CY2026E非HKFRS每股收益。
• 风险：PC、服务器及存储、智能手机市场需求恢复慢于预期；智能手机和AI服务器竞争加剧；PC和服务器及存储库存消化时间长于预期；产品组合升级或整体解决方案慢于预期。

推荐标的

• 联想集团（0992.HK）：评级买入，12个月目标价11.98港元（基于10.3倍CY2026E非HKFRS市盈率），当前股价8.95港元，上行空间33.9%。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。