瑞银 AJ 和Jonathan 的医疗机构和管理式护理上门服务：PBM 专家评估格局和竞争动态

摘要

瑞银于 2026 年 9 月 25 日举办了系列电话会议，特邀 MAL Life Sciences Consulting 副总裁兼健康计划/PBM 业务负责人 Matthew Loftus 探讨 PBM 行业动态。 专家预计，未来五年三大 PBM（Big Three）的总份额将保持稳定，无返利和透明化模式仅是改变了利润池的归属与时间节点，并未削弱其垂直整合、采购规模与合规基础设施壁垒。 同时，三大 PBM 及其垂直整合的特药药房正加速推进白标生物类似药策略，独家安排预计可为利润率贡献约 150 bps 的商业化或营销费用。 在监管层面，若禁止 PBM 与特药药房分销资产共同所有，将构成最大的政策风险，但未来 12-36 个月内联邦层面出台广泛行动的可能性较低。 此外，服务拆分（Unbundling）受制于整合成本与运营复杂度未获广泛推广，而《通胀削减法案》（IRA）的药价谈判目前仅覆盖处方集中 3K-4K 种药物中的几十种，反而加深了健康计划对 PBM 风险管理与临床功能的依赖。

主要观点

• 未来五年三大 PBM 的总市场份额预计保持稳固，无返利模式难以颠覆其核心竞争壁垒。

• 中小规模透明化 PBM 可在细分市场获取份额，但日益复杂的合规要求可能促进行业整合。

• PBM 预计通过特药配药、临床及处方集服务等基于费用的产品，弥补核心签约经济效益的压力。

• 三大 PBM 正扩大白标生物类似药布局，独家白标安排预计可提升约 150 bps 的利润率。

• 白标生物类似药让健康计划与雇主降低产品成本，同时对原研药企形成严苛的降价及让利门槛。

• 禁止 PBM 与特药药房分销资产共同所有将构成最大监管风险，但未来 12-36 个月内联邦广泛立法概率低。

• 业务拆分因高昂的整合成本与运营复杂度受阻，各州分散的监管法规反而有利于大型合规平台。

• IRA 药价谈判影响范围有限，目前仅针对处方集 3K-4K 种药物中的几十种，且仅限于 Medicare 业务。

• IRA 改革促使健康计划承担更多灾难性责任风险，未来十年对 PBM 规模化职能的需求预计不会发生实质变化。

论述逻辑

• 专家首先剖析行业竞争格局，指出无返利与透明化 PBM 仅改变利润池时间与形式，未能动摇三大 PBM 在规模、垂直整合及合规能力上的优势。

• 随后论证特药与白标生物类似药的增利逻辑：独家白标带来约 150 bps 的利润率加成，帮助 PBM 抵消核心业务压力并压制原研药企竞争空间。

• 最后评估政策与结构性影响：尽管拆分特药药房是最大监管潜在威胁，但短期内联邦落地概率低，叠加 IRA 药价谈判范围有限及健康计划风险上升，巩固了大型 PBM 在未来十年的核心职能壁垒。

关键展望

• 监管立法窗口：在近期的 PBM 改革推进后，预计未来 12-36 个月内联邦层面不太可能出台广泛行动。

• 长期职能演进：在未来十年内，即使 PBM 模式进一步向第三方管理者（TPA）靠拢，市场对其规模化综合管理能力的需求预计不会发生重大改变。

• 核心监管风险：若未来出台政策强制要求 PBM 与特药药房分销资产进行所有权剥离，将成为对行业最具颠覆性的政策风险。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的。