瑞银：传音控股：Q425 初步业绩：存储成本压力持续显现

原标题：First Read: Shenzhen Transsion Holdings Q425 prelim result: memory headwinds continue to materialise

摘要

瑞银发布传音控股 Q425 初步业绩快报。公司 FY25 收入 656 亿元（同比-4.6%），归母净利润 19 亿元（同比-58.1%），远低于瑞银和路透预期。Q425 收入 160 亿元（同比-8.2%，环比-21.7%），归母净利润 3.98 亿元（同比-75.8%，环比-57.4%），扣除非常项目后净利润仅 1.73 亿元。存储成本上升是主因，公司 ASP 提价 5-10% 不足以完全抵消。管理层指引 FY25 智能手机出货量 9500-9600 万部，Q425 约 2100-2200 万部，低于瑞银估计的 2700 万部。瑞银维持中性评级，目标价 78 元。

主要观点

• Q425 收入 160 亿元，低于瑞银预期 16%，低于路透预期 18%。
• Q425 归母净利润 3.98 亿元，低于瑞银预期 61%，低于路透预期 65%。
• 扣除非常项目后净利润 1.73 亿元，同比-86.6%，环比-79.2%。
• 存储成本上升对传音利润率的影响早于同业，因其采用加权平均法确认组件成本。
• 公司还将盈利下滑归因于研发和销售费用率上升，以维护市场竞争力。
• Q425 收入不及预期主要因 ASP 提价 5-10% 导致出货量环比下降，提价不足以完全抵消存储成本上升。
• 管理层指引 FY25 智能手机出货量 9500-9600 万部，Q425 约 2100-2200 万部，低于瑞银估计的 2700 万部。
• 公司未提供正式业绩指引，但在月初 GCC 上表示利润率压力在 Q425-Q126 最大，预计存储价格涨势从 Q226 开始放缓。
• 为缓解组件成本压力，公司计划从 Q126 起在核心市场进一步提价，优化产品组合（削减 80 美元以下低端机型），升级规格（如 LPDDR5 兼容 SoC、更好显示屏），并增加国内供应商的存储采购比例。
• 正式年报定于 3 月 27 日收盘后公布。
• 瑞银预计投资者反应中性，股价自 Q325 末高点已下跌超 40%，反映存储价格飙升担忧。
• 瑞银认为 2026 年存储价格继续上涨可能带来进一步盈利下行风险，而进入中国市场推出 AI 智能手机可能构成上行风险。

论述逻辑

存储成本持续上升 → 传音加权平均成本法导致利润率更早承压 → ASP 提价 5-10% 不足以完全抵消 → 出货量环比下降 → 收入及利润大幅低于预期 → 公司计划进一步提价、优化产品组合、升级规格、增加国内存储采购以应对 → 瑞银认为盈利仍有下行风险，但 AI 智能手机进入中国市场可能带来上行。

关键展望

• 利润率压力在 Q425-Q126 最大，预计存储价格涨势从 Q226 开始放缓。
• 正式年报于 2026 年 3 月 27 日收盘后公布。
• 瑞银认为 2026 年存储价格继续上涨可能带来进一步盈利下行风险。
• 潜在进入中国市场推出 AI 智能手机可能构成上行风险。
• 报告未明确其他未来验证点。

推荐标的

• 传音控股 (688036.SS)：评级 中性，12 个月目标价 Rmb78.00。当前价 Rmb60.51（2026-01-29）。估值方法：PE 估值法。上行风险：智能手机 ASP 高于预期、IoT 和互联网收入加速、组件成本低于预期。下行风险：组件成本高于预期、新兴市场智能手机增长放缓、竞争加剧。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。