摩根士丹利 融创服务（1516.HK）风险回报更新

摘要

摩根士丹利维持融创服务（1516.HK）Underweight（减持）评级，目标价由0.76港元下调至0.68港元，而2026年8月27日收盘价0.84港元仍高于新目标价，52周区间为0.69-1.87港元。 此次微调将2026-2028年EPS预测分别变动-3.4%、-0.4%和+2.0%，反映1H26业绩符合预期（SG&A费用较低但减值高于预期）、持续终止亏损项目令物管服务（PMS）增长温和、以及公司优先盈利而非规模导致社区增值服务（CVAS）增长放缓。 估值方法由PE切换为股息率框架：新目标价基于6%的2026E股息率和55%派息率，隐含8.5倍2027E P/E，以反映未来三年盈利相对稳定。 情景估值上基准情景为0.68港元（原0.76），熊市情景0.52港元（原0.53）。 上行风险为第三方在管面积扩张快于预期与强力政策信号化解开发商流动性问题，下行风险为竞争加剧下的增长放缓、利润率与回款不及预期。

主要观点

• 2026-2028年EPS预测分别调整-3.4%、-0.4%、+2.0%，EPS绝对值维持在约Rmb0.1。

• 1H26业绩符合预期：SG&A费用较低，但减值高于预期。

• 公司持续终止亏损项目，物管服务（PMS）增长温和。

• 公司优先盈利性而非规模，社区增值服务（CVAS）增长放缓。

• 估值框架由PE切换为股息率法：新目标价基于6% 2026E股息率、55%派息率，隐含8.5x 2027E P/E，反映未来三年盈利相对稳定。

• 情景假设：基准情景由HK$0.76降至HK$0.68，熊市情景由HK$0.53微降至HK$0.52。

• 在管面积2025年260、2026E 254、2027E 260、2028E 266百万平方米，隐含ASP约Rmb2.6/平方米。

• 收入100%来自中国内地；机构主动持股占比26.2%。

• 摩根士丹利FY2026收入预测为Rmb 6,329.8百万，低于一致预期（Rmb 6,558.5百万）。

• 上行风险：第三方在管面积扩张快于预期、经营现金流好于预期、强力政策信号化解开发商流动性问题；下行风险：竞争加剧下GFA增长放缓、第三方项目增多与存量项目回款低导致利润率不及预期。

论述逻辑

• 1H26业绩符合预期（费用下降与减值上升相抵）+ 主动终止亏损项目 + 盈利优先于规模 → 2026-28年EPS微调-3.4%/-0.4%/+2.0%

• 行业现金回报重要性上升 → 判断股息率法比PE更适用 → 以6% 2026E股息率与55%派息率定价 → 隐含8.5x 2027E P/E → 目标价HK$0.76下调至HK$0.68

• 现价HK$0.84高于新目标价HK$0.68、盈利小幅下修 → 维持Underweight评级；熊市情景HK$0.52提示下行风险

关键展望

• 未来三年盈利相对稳定是估值的核心假设，需跟踪亏损项目退出后PMS与CVAS的收入增速和利润率走势。

• 55%派息率与6% 2026E股息率能否兑现，是目标价HK$0.68成立的关键验证点。

• 明确的评级/目标价/情景：Underweight，目标价HK$0.68，基准情景HK$0.68、熊市情景HK$0.52。

• 报告未给出明确的催化剂时间窗口或事件日历。

推荐标的

• 融创服务（1516.HK）：Underweight（减持），目标价HK$0.68（前值HK$0.76），8月27日收盘价HK$0.84高于目标价；理由为EPS小幅下修叠加估值切换至股息率法。

• 增持（O）覆盖标的：碧桂园服务（6098.HK，HK$5.79）、绿城管理（9979.HK，HK$1.88）、绿城服务（2869.HK，HK$4.26）、保利物业（6049.HK，HK$28.36）、华润万象生活（1209.HK，HK$40.34）。

• 持有（E）覆盖标的：中海物业（2669.HK，HK$3.55）、中国国贸（600007.SS，Rmb18.87）、万物云（2602.HK，HK$19.18）；另覆盖Activ Living Services（3319.HK，HK$1.85，其评级符号在文本中未清晰显示）。