高盛：卫龙美味全球控股（9985.HK）：亚太消费与休闲企业日：渠道扩张推动魔芋稳健增长及面制品恢复增长

原标题：Weilong Delicious Global Holdings (9985.HK): APAC Consumer & Leisure Corp Day: channel expansion to drive sound konjac and back-to-growth

摘要

高盛于2026年1月8日举办亚太消费企业日，与卫龙管理层进行线上会议。管理层给出2025年指引：收入同比增长15%以上，净利润率18-20%。展望2026年，魔芋品类预计稳健增长，面制品通过创新产品和渠道扩张（如零食折扣店）恢复增长。魔芋采购成本较峰值下降10%以上，但2025年下半年财报尚未体现明显收益，竞争格局健康，魔芋毛利率有望在2025年下半年改善。高盛维持买入评级，12个月目标价13.9港元，基于19倍2027年预期市盈率折现至2026年，股权成本8.6%。

主要观点

• 2025年净利润率指引18-20%，下半年销售费用高于上半年，用于电梯广告、节日促销、店内营销及渠道铺货。
• 魔芋成本在2025年下半年企稳，较峰值下降10%。
• 2026年原材料成本有利，毛利率有望改善，但净利润率因品牌投入和渠道开发保持稳定。
• 魔芋零食是主要增长驱动力，市场仍处增长阶段，竞争格局健康。
• 芝麻味魔芋在2025年销量和分销扩大，2026年1月/3月计划通过零食折扣店和便利店推出新口味。
• 面制品中核心SKU“亲嘴烧”月度同比仍增长，但整体辣条品类因高基数和货架调整波动。
• 2026年面制品目标通过口味创新和渠道扩张（如零食折扣店）实现温和增长。
• 海苔产品2025年销售额达4-5亿元人民币，营销支持极少，是被低估的品类。
• 0卡冬古老陈醋产品仍在口味迭代阶段，线上测试并试点线下销售。
• 零食折扣店渠道2025年占魔芋和面制品销售额的25-30%，公司推出独家SKU（如9.9/19.9元组合装），净利润率稳定。
• KA渠道2025年增长良好，但吸引力不及零食折扣店，公司通过多元化渠道结构增强议价能力。
• O2O渠道已与美团、阿里巴巴、京东等平台洽谈，探索长期合作模式。
• 截至2025年618，卫龙覆盖约58万家门店，对标乐事（约120万家）和农夫山泉（500-600万家），门店数有翻倍空间。
• 电商渠道占魔芋和面制品销售额的10%，2025年下半年表现良好，抵消上半年3%同比下滑，全年实现正增长。
• 国际扩张：2025年泰国销售额预计1亿元人民币，魔芋产品在超市渗透率提升；2026年泰国市场持续增长，印尼市场推进认证和监管障碍，并拓展东南亚、欧洲、美国。

论述逻辑

高盛通过企业日与管理层交流，从2025年业绩指引出发，分析各品类增长动力：魔芋受益于市场增长和成本下降，面制品通过创新和渠道扩张恢复；渠道端零食折扣店贡献显著，门店数有翻倍空间；国际业务逐步推进。综合判断公司收入增长和利润率稳定，给予买入评级。

关键展望

• 2026年魔芋新口味产品在1月/3月通过零食折扣店和便利店推出。
• 2026年面制品通过口味创新和渠道扩张实现温和增长。
• 2026年泰国市场持续增长，印尼市场取得认证进展，并拓展其他地区。
• 2026年O2O渠道探索长期商业模式。
• 风险：竞争超预期、渠道开发费用高、渠道扩张慢于预期、原材料成本不利。

推荐标的

• 卫龙美味全球控股（9985.HK）：买入，12个月目标价13.9港元，当前价12.27港元，上行空间13.3%。基于19倍2027年预期市盈率折现至2026年，股权成本8.6%。

关键图表

• 报告未提供可裁切的关键图表。