摩根大通：中国电力设备：许继电气和平高电气2025财年业绩电话会要点

原标题：China Power Equipment: Key takeaways from FY25 results calls of Xuji and Pinggao

摘要

摩根大通发布报告，总结许继电气（000400.CH，超配）和平高电气（600312.CH，中性）2025财年业绩电话会要点。许继电气2025财年及2026年一季度业绩不及预期，主因电表及配电设备均价下降及特高压订单确认延迟，但管理层预计毛利率将逐季改善，尤其在2026年下半年。平高电气2025财年盈利低于市场预期5%以上，因四季度750kV GIS交付近乎减半及年末费用和国际EPC亏损确认。两家公司均预计“十五五”期间电网投资超5万亿元，特高压年投资超1000亿元，支撑多年增长周期。摩根大通将国电南瑞和华明装备作为首选，并看好威胜控股。

主要观点

• 许继电气2026年一季度毛利率同比下降超4个百分点至19%，主因低价智能电表订单确认（板块毛利率下降7+个百分点）、集中采购订单确认（受影响配电产品毛利率下降5-6个百分点）以及低毛利特高压改造项目确认（特高压收入从2025年一季度的4400万元增至2026年一季度的1.7亿元）。
• 平高电气2025财年盈利低于市场预期5%以上，四季度750kV GIS交付近乎减半，同时年末费用和国际EPC亏损被确认。
• 许继电气管理层指引毛利率将逐季改善，2026年下半年改善更显著，驱动力包括新电表推出、配电设备均价在“反内卷”措施下回升以及特高压收入确认增加（超20亿元，对比2025年直流输电板块收入约10亿元）。
• 原材料成本影响有限：许继电气指出铜和钢价变动大致相互抵消，并非主要毛利率驱动因素，招标定价影响更大；公司通过商品对冲、集中采购和产品设计优化缓解成本压力。平高电气原材料敞口也很小。
• 电网投资：“十五五”期间国家电网和南方电网总投资超5万亿元，年均特高压投资超1000亿元，预计约20条特高压直流线路，每条投资超300亿元。
• 许继电气特高压相关收入2025年因高基数及阳江项目交付延迟而下降，但在手订单超50亿元，2026年目标交付超20亿元（另加常规收入约4-5亿元），主要集中在三、四季度。
• 平高电气有34台未交付的1000kV GIS，预计2026年交付量超过2025年的11台。
• 许继电气2026年一季度并网订单同比增长约26%，其中智能配电+46%，中压+10%以上，电表+15%（受益于2025年第三批补充招标）。直流输电因无重大项目招标仅中标约3亿元。管理层目标全年订单增长约15%，包括即将到来的特高压招标。
• 平高电气2025财年新签合同增长5%至137亿元，高压+7%至134亿元，配电基本持平于36亿元（-2%）。国际新签合同2.8亿元（+10%），均为单机设备。
• 750kV GIS需求因中国风光基地建设和西北主网加强而保持高位。平高电气在750kV GIS市场份额约45%，预计未来几年交付量维持高位。
• 许继电气在固态变压器研发方面取得进展，省级电网公司也展示了需求，应用包括电网运行和充储一体化站，但尚无确切商业化时间表。平高电气在AIDC/微网相关配电设备和电力电子方面处于更早期探索阶段。
• 两家公司均转向单机设备出口，逐步退出传统EPC。许继电气2025财年海外收入增长超70%，2026年一季度国际订单同比增长15-16%，由电表、充电桩和环网柜带动。平高电气国际收入增长26%至2.57亿元，但仍因遗留EPC拖累而亏损。

论述逻辑

报告从许继电气和平高电气2025财年及2026年一季度业绩不及预期出发，指出毛利率压力源于低价电表订单和集中采购影响，但管理层认为随着新电表推出、配电设备均价回升及特高压收入确认增加，毛利率将在2026年下半年改善。同时，原材料成本影响有限。报告进而强调“十五五”期间电网投资超5万亿元、特高压年投资超1000亿元的大背景，支撑特高压和高压GIS需求增长。两家公司新订单表现稳健，许继电气2026年一季度并网订单增长26%，平高电气2025财年新签合同增长5%。最后，报告指出两家公司均向单机设备出口转型，并探索AIDC等新领域。基于这些因素，摩根大通认为板块毛利率将逐季改善，特高压收入确认将显著增加，2025年四季度业绩应是板块的清算事件。

关键展望

• 许继电气毛利率在2026年下半年更显著改善，驱动力包括新电表推出、配电设备均价回升及特高压收入确认增加。
• 低价电表订单的影响将持续至2026年二至三季度，但补充招标（今年早些时候完成）按新国标执行，毛利率水平相似。
• 低价电表和配电采购批次对毛利率的影响应在2026年下半年消退。
• 许继电气2026年特高压项目交付目标超20亿元，主要集中在三、四季度。
• 平高电气2026年1000kV GIS交付量预计超过2025年的11台。
• 许继电气管理层目标2026年全年订单增长约15%，包括即将到来的特高压招标。
• 报告未明确给出未来价格目标或评级调整。

推荐标的

• 华明装备（002270.SZ）：超配（OW），价格27.36元，摩根大通首选之一。
• 国电南瑞（600406.SS）：超配（OW），价格25.89元，摩根大通首选之一。
• 威胜控股（3393.HK）：超配（OW），价格30.80港元，摩根大通看好。
• 许继电气（000400.CH）：超配（OW），报告未给出当前价格目标。
• 平高电气（600312.CH）：中性（NC），报告未给出当前价格目标。

关键图表

表1：许继电气2024-2025财年利润表

表2：许继电气分板块收入与毛利率

表3：许继电气2025年一季度与2026年一季度利润表