高盛 中国房地产：土地保有权续签的新发展，对实力更强的参与者有长期的利好

摘要

高盛指出，继广州5月之后，上海于2026年7月31日发布《工商业项目土地使用权续期试行指引》，从个案审批转向更规则化的有偿续期框架，核心特征包括续期为常态、不续期为例外、可提前续期、与绩效挂钩且以基准地价70%为下限的定价，以及更灵活的续期条款与付款安排。 中国商业地产土地出让年期通常为40-50年（住宅70年），高盛模拟测算显示，若无续期，剩余年限跌破20年/10年时资产价值可能缩水近30%/超过50%。 高盛认为该政策对资产负债表强健、运营记录良好的商业地产业主构成长期利好，点名华润置地（CRL，1109.HK，买入）与中国海外发展（COLI，688.HK，买入），认为其可借机扩大商业地产市场份额。 正面意义包括降低续期不确定性带来的估值折价、支持C-REITs市场扩容（C-REITs通常要求剩余年期不低于20年；CBRE估算到2030E中国18个重点城市仅单一产权写字楼与零售即约3000万平方米、高盛估算约6150亿元人民币/900亿美元存量剩余年期低于20年），以及缓解约55万亿元（8万亿美元）非住宅按揭贷款的再融资风险。 风险方面，2026年上海写字楼基准地价为每平方米1180至25130元、较2000年代初约涨三倍，新规要求土地出让合同签订后首月内支付至少50%土地溢价，按约8.8万平方米的全国平均商场规模估算，上海这笔首付款最高可达8亿元、约为上海平均商场年NOI的两倍。 报告还对比了沪穗两地续期规则差异并梳理全国政策进展，同时更新1H26十大城市零售、写字楼与物流仓储的供需及租金趋势。

主要观点

• 上海于2026年7月31日发布《工商业项目土地使用权续期试行指引》，继广州5月之后引入更规则化的有偿续期框架；中国商业地产土地出让年期通常为40-50年（住宅70年）。

• 政策核心特征包括续期为常态、不续期为例外，覆盖工业、零售、办公及部分公共服务用途，支持到期续期与提前续期，定价与绩效挂钩且以所在区基准地价70%为下限，续期条款与付款安排更灵活，并为拟议REIT交易提供便利机制；而REITs与银行贷款展期通常要求剩余年期20+/10+年以上。

• 高盛假设分析显示，若无土地使用权续期，剩余年限低于20年/10年时资产价值可能下跌近30%/超过50%，且资产价值随不同续期条款进一步变化。

• 高盛认为该发展对拥有强资产负债表与运营记录的商业地产业主构成长期利好，点名CRL（1109.HK，买入）与COLI（688.HK，买入），二者可借机在商业地产市场扩大份额。

• 支持C-REITs市场发展：续期可使剩余年期不足的优质项目成为合格底层资产（C-REITs通常要求剩余年期至少20年）；CBRE此前估算到2030E中国18个重点城市仅单一产权写字楼与零售即约有3000万平方米、高盛估算约6150亿元人民币（900亿美元）存量剩余年期低于20年。

• 以上海为例，高盛估算2025年末写字楼/零售存量约3400万/6500万平方米（约1.5万亿元人民币/2300亿美元），到2030E约30%的写字楼与三分之二的零售存量将跌破20年门槛。

• 缓解商业地产抵押贷款再融资风险：高盛估算截至1H26非住宅按揭贷款余额约55万亿元（8万亿美元），其中大部分可能以商业地产作抵押；许多银行不对剩余年期少于10~15年的物业展期或再融资。

• 业主现金压力不小：2026年上海写字楼基准地价介于每平方米1180至25130元，较2000年代初扩大约三倍；新规要求土地出让合同签订后首月内至少支付50%土地溢价，按约8.8万平方米的全国平均商场规模，上海这笔首付最高可达8亿元，约为上海平均商场年NOI的两倍。

• 项目分化与退出难题：运营良好的资产可吸引资本充裕的运营商（如CR Land）支付续期溢价并接盘，运营表现差的项目前景较不明朗；在当前下行与整售流动性低的环境下，业主寻求退出可能需要更大估值折让；若到期不续期，政府将不得不接管资产及其运营。

• 全国层面续期政策加速但仍为“国家定方向、地方定规则”：民法典仅原则性规定非住宅用地续期依法处理，“十五五”规划要求更完善立法但尚未统一续期条款与定价；北京已启动续期试点、深圳计划探索制度安排与运营规则，但均未出台广州式全流程方案；重庆綦江区采用更宽的多用途框架，德阳针对共有商服用地推出较窄流程，厦门、杭州萧山等先例多聚焦工业用地。

• 1H26重点城市市场趋势：十大城市优质零售空置率大体稳定（新增供给与净吸纳均放缓、租金环比走弱）；甲级写字楼空置率继续攀升、租金持续承压；高标准物流仓储空置率与2025年末大体相当但新增供给高企，租金降幅环比收窄但仍疲弱；报告另附中国开发商估值比较表。

论述逻辑

• 起点：早期出让的商业地产土地剩余年限不断缩短，日益影响资产估值、再融资与商业REIT准入（REITs/银行贷款展期通常要求剩余年期20+/10+年）。

• 政策响应：上海继广州后于7月31日出台试行指引，确立规则化有偿续期框架——续期为常态、绩效挂钩定价以基准地价70%为下限、条款与付款更灵活，并为REIT交易提供便利。

• 量化影响：高盛模拟显示不续期情形下，剩余年限低于20年/10年时资产价值跌近30%/超50%，因此明确续期规则可降低终值、交易与再融资的不确定性并收窄估值折价。

• 惠及面测算：到2030E，18个重点城市约3000万平方米（高盛估算约6150亿元人民币/900亿美元）单一产权写字楼与零售存量将跌破20年门槛，叠加约55万亿元非住宅按揭余额的再融资敞口，政策正面意义覆盖估值、REITs与信贷三个维度。

• 约束与分化：续期溢价构成大额前期现金需求（上海要求首月内至少支付50%，按8.8万平方米商场估算首付最高约8亿元、约为年NOI两倍），弱业主承压、退出需更大折让，运营良好的资产则向资本充裕的运营商集中。

• 结论：高盛将此定性为对强资产负债表与运营记录业主的长期利好，点名华润置地（CRL）与中国海外发展（COLI）可借机扩大商业地产市场份额。

关键展望

• 到2030E，18个重点城市约3000万平方米（高盛估算约6150亿元人民币/900亿美元）单一产权写字楼与零售存量剩余年期将低于20年，是观察续期政策与C-REITs底层资产扩容的关键时间窗口。

• 以上海为例，到2030E约30%的写字楼存量与三分之二的零售存量（2025年末约3400万/6500万平方米）将跌破20年门槛。

• 政策观察点：“十五五”规划要求更完善的续期立法但尚未统一续期条款与定价；北京已启动试点、深圳计划探索制度安排与运营规则，均未出台广州式全流程方案，后续地方规则落地值得跟踪。

• 评级与风险：CRL（1109.HK）与COLI（688.HK）均为买入评级，报告文本未给出目标价；风险上，若到期不续期，政府将接管资产及其运营，运营表现差的项目前景较不明朗，临近到期抵押物业可能存在未清偿债务但高盛认为规模相对较小。

推荐标的

• 华润置地（CRL，1109.HK，买入）：资产负债表强健、有运营记录的商业地产业主，可借续期新政在商业地产市场扩大份额；文中亦以CR Land为愿意支付续期溢价、接盘优质资产的资本充裕运营商代表。

• 中国海外发展（COLI，688.HK，买入）：与CRL同一逻辑，被视为续期规则明确化背景下的长期受益者，可扩大商业地产市场份额。