伯恩斯坦 Air Liquide（AI.FP）：2026 CMD 前瞻·由适度期望创造的机会

摘要

伯恩斯坦预计液化空气（Air Liquide）将于2026年10月5日举办的资本市场日（CMD）推出接替2022年ADVANCE计划的新战略，核心方向为战略演进而非革命，继续强化工业气体网络密度与成本纪律，并加大对电子领域的增长聚焦。 伯恩斯坦预测公司将在2027至2030年间提出+400个基点的利润率改善目标（高于此前市场预期的300至350个基点，伯恩斯坦模型预测为+435个基点），且2030年已投资资本回报率（ROCE）达到12.5%+。 在资本配置上，公司完全有能力在将资本开支占销售比重从约14%提升至16%的同时，向股东额外返还100亿欧元资本，并将2030年财务杠杆控制在2.0倍以下。 当前市场情绪温和，过去一个月股价仅绝对上涨1%，即使在激进投资者Elliott Management入股的消息公布后亦未出现过度炒作，风险回报比明显偏向积极。 伯恩斯坦基于28倍预期市盈率（NTM P/E）估值，维持液化空气“跑赢大市”（Outperform）评级及192.00欧元目标价。

主要观点

• 新战略定位为“演进而非颠覆”，聚焦成本节约新渠道与电子行业机遇

• 预计2027至2030年营业利润率改善目标将达+400bps，自有模型支撑+435bps

• 预期ROCE提升至12.5%+，资本支出提升与100亿欧元额外资本回报并行不悖

• 市场预期相对克制，Elliott入股后仅上涨1%，事件风险收益不对称偏多

• 与林德（Linde）的息税前利润率差距多为核算与商业模式差异，真实结构性差距仅约-164bps

• 预计2027年利润率改善迎来峰值并在后续年份维持每年约100bps的高位提升

论述逻辑

• 从市场情绪推导：股价自上半年业绩后处于漂移状态，近1个月仅微涨1%，Elliott建仓信息未催生过度溢价，表明资本市场预期充分压低，业绩会下行风险受限。

• 从历史达标能力推导：2022年ADVANCE目标从最初+160bps提高至+320bps，显示管理层指引严谨且具备超预期执行力，为2027-2030年设置+400bps奠定基础。

• 从资产负债表推导：健康的现金流支撑Capex自14%提升至16%以锁定电子业务等高价值订单，且兼顾100亿欧元额外资本返还，杠杆仍低于2.0倍，价值释放路径清晰。

关键展望

• 催化剂窗口：2026年10月5日举行资本市场日（CMD），公布新战略方案与中长期业绩目标。

• 中期财务指标展望：预计2027-2030年利润率提升+400bps，2030年ROCE达到12.5%+，杠杆率保持在2.0x以内。

• 下行风险量化：北美工业气体（IM）受衰退冲击（目标价影响-10欧元）、业绩出现挫折（-10欧元）、清洁氢能缺乏新签约（-10欧元）、IM定价走弱（-5欧元）、项目积压减少（-5欧元）。

推荐标的

• 液化空气（Air Liquide SA，AI.FP）：维持“跑赢大市”（Outperform）评级，目标价192.00欧元（基准收盘价170.88欧元，上行空间12%）。

关键图表

图1. 即使将资本支出从收入的14%提高到16%以支持增长，我们认为仍有充足的空间回报资本

图2. 液化空气集团近期的股价表现并未显示预期过高，尽管其略有跑赢

图3. 我们预计OIR改善将在2027年达到峰值，随后稳定在约100个基点的高位

图4. 我们认为液化空气的利润率提升空间更大，但林德也有很长的提升空间

图5. 液化空气的人均EBIT有所改善，但林德的改善速度更快

图6. 林德在缩减员工人数方面比同行更为激进

图7. 液化空气财务摘要