花旗 康方生物（9926.HK）HARMONi·2 OS优效性增强依沃西的差异化特征：全球读出数据仍是关键

摘要

花旗快评：2026年9月13日HARMONi-2 OS中期数据在2026 WCLC公布，依沃西单药一线治疗PD-L1+ NSCLC对比帕博利珠单抗显示出有意义的OS优效，234个OS事件中mOS为30.75个月对22.57个月（HR=0.73），其中PD-L1 TPS≥50%人群（HR=0.58）与鳞状NSCLC（HR=0.65）获益最显著，两组安全性大致相当，管理层称依沃西研究因TME依赖的作用机制出血AE更少。 花旗由此对PD-L1高表达人群的全球HARMONi-7抱有信心，对全球鳞状NSCLC人群持积极看法，并认为帕博利珠单抗组mOS偏高可能来自（跨试验）后线治疗影响；上述因素应足以支撑股价，除非投资者预期不合理，同时看好康方未来试验从中国到全球的转化。 评级维持Buy、目标价HK$171.00不变，预期股价回报89.4%、股息率0.0%、预期总回报89.4%，市值HK$83,179M（US$10,606M）。 目标价基于DCF，盈利与收入预测延伸至2035E，假设终值增长率4.0%、WACC 9.7%、beta 1.2；公司2024年收入达Rmb2.1bn，量化模型评为High Risk但因收入与管线未给予高风险评级。 后续验证点为9月15日口头报告环节的更多更新，以及2H26的PDUFA决定与HARMONi-3读出。

主要观点

• 2026年9月13日HARMONi-2 OS中期读出于2026 WCLC公布，依沃西对比帕博利珠单抗一线单药治疗PD-L1+ NSCLC显示出有意义的OS优效

• OS核心数字：234个OS事件中mOS为30.75个月（帕博利珠单抗组22.57个月，HR=0.73）

• OS获益在PD-L1 TPS≥50%人群（HR=0.58）和鳞状NSCLC（HR=0.65）中最为显著

• 依沃西与帕博利珠单抗两组安全性大致相当；管理层称依沃西研究中出血AE更少，归因于TME依赖的作用机制

• 花旗对全球HARMONi-7有信心，HARMONi-2的OS优效为PD-L1高表达人群提供支撑

• 花旗对全球鳞状NSCLC人群持积极看法

• 帕博利珠单抗组偏高的mOS可能来自（跨试验的）后线治疗影响

• 花旗认为上述因素应足以支撑股价，除非投资者抱有不合理预期，并看好康方未来试验从中国到全球的转化

• 9月15日口头报告环节将给出更多更新

• 维持Buy评级、目标价HK$171.00不变；目标价基于DCF，预测至2035E，终值增长率4.0%、WACC 9.7%、beta 1.2

• 估值参考：预期总回报89.4%（股价回报89.4%、股息率0.0%），市值HK$83,179M（US$10,606M）

• 量化模型评为High Risk但因公司2024年收入Rmb2.1bn及稳健管线未给予高风险评级；关键风险包括历史及预测期缺乏盈利、cadonilimab销售不及预期、ivonescimab一线NSCLC临床失败、监管风险与竞争超预期激烈

论述逻辑

• 事件驱动：2026 WCLC公布HARMONi-2 OS中期读出，依沃西一线单药治疗PD-L1+ NSCLC显示有意义的OS优效 → 用硬数据确认差异化

• 数据拆解：mOS 30.75对22.57个月、HR=0.73（234个OS事件），且PD-L1 TPS≥50%（HR=0.58）与sq NSCLC（HR=0.65）获益最突出；安全性相当、出血AE更少 → 优效可信度增强

• 由OS优效外推全球试验信心：支撑全球HARMONi-7（PD-L1高表达人群）与全球sq NSCLC人群判断；同时以内源性机制（跨试验后线影响）解释帕博利珠单抗组mOS偏高，化解数据疑点 → 看好中国到全球的试验转化

• 结论：上述依据足以支撑股价（除非投资者预期不合理）→ 维持Buy、TP HK$171不变；关键验证转向全球读出数据与2H26 PDUFA决定、HARMONi-3读出

关键展望

• 9月15日WCLC口头报告环节将有更多HARMONi-2更新数据

• 2H26关键催化剂：PDUFA审评决定与HARMONi-3读出

• 报告强调全球读出数据仍是关键，花旗对PD-L1高表达人群的全球HARMONi-7抱有信心

• 风险提示：缺乏盈利、cadonilimab销售不及预期、ivonescimab一线NSCLC临床失败、监管风险及竞争超预期，可能阻止股价达到目标价

推荐标的

• Akeso Inc（康方生物，9926.HK）：维持Buy评级，目标价HK$171.00不变，预期股价回报89.4%、股息率0.0%、预期总回报89.4%；理由是HARMONi-2 OS优效强化依沃西差异化形象，并看好公司试验从中国到全球的转化