摩根士丹利：中国制药行业1H26业绩前瞻：BD前景亮眼，盖过国内短期扰动

摘要

摩根士丹利认为，中国制药板块估值仍受到强劲业务拓展（BD）前景和可控国内政策影响的支撑，行业观点维持“有吸引力”。 已公布BD交易的执行及合作方首付款进展顺利，有助于进一步缓解市场对中国生物制药跨境合作的地缘政治担忧。 5月初公布的新医药代表指引短期冲击了学术活动和销售，但也带来销售及管理费用节省；创新药销售总体保持韧性，成熟专利药和仿制药受到的影响更大。 报告预计中国医疗系统2026年上半年收入增长为百分之十几的低段，全年收入增速可达百分之十几的高段，并预计下半年有2至3款新药获得NMPA批准。 南京维立志博的LBL-024将在WCLC 2026披露非小细胞肺癌数据，摘要于8月19日发布、会议于9月举行，相关资产的临床验证和BD讨论构成下半年重要催化剂。 恒瑞医药仍是首选，翰森制药仍是关键“增持”标的；恒瑞H股与A股目标价分别为HK$92和Rmb81。 报告同时将三生制药目标价由HK$34.00下调至HK$30.50、中国医疗系统由HK$15.20下调至HK$14.60，并给予南京维立志博HK$79.0目标价。

主要观点

• 板块核心判断是BD前景稳健、国内政策冲击可控，当前估值仍有支撑，行业观点为“有吸引力”。

• 已公布BD交易的执行和合作方首付款保持顺利，报告认为这将进一步缓解对中国生物制药BD的地缘政治担忧。

• 5月初公布的新医药代表指引对行业学术活动和销售造成短期影响，同时带来销售及管理费用节省。

• 产品层面分化明显：创新药销售总体保持韧性，而生命周期成熟的专利药及仿制药所受冲击更重。

• 科伦博泰合作方默沙东已围绕sac-TMT在肺癌、乳腺癌、妇科肿瘤等领域启动17项全球关键性试验；下一项关键监管催化剂是凭借National Priority Voucher提交用于2L+ EC的美国BLA。

• 中国医疗系统预计2026年上半年收入增长为百分之十几的低段；创新药维持健康增长，但成熟产品组合受到新医药代表政策的行业性扰动，净利润增速可能落后于收入。

• 中国医疗系统2026年全年收入增速可能达到百分之十几的高段，下半年预计有2至3款新药获得NMPA批准，包括芦可替尼乳膏的特应性皮炎适应症。

• 南京维立志博核心资产LBL-024进入广泛临床验证阶段，非小细胞肺癌数据将在WCLC 2026公布，摘要于8月19日发布、会议于9月举行。

• 截至2026年3月6日，LBL-024研究已入组124名患者；公司还将于ESMO 2026披露一线EP-NEC、SCLC及BTC的更成熟数据。

• 南京维立志博已向NMPA提交LBL-024用于3L+ EP-NEC首个适应症的BLA并获优先审评；报告将中国市场该适应症成功概率由70%上调至90%。

• 恒瑞预测被小幅调整：2026年净销售额新预测为Rmb35,069,850千元，归母净利润为Rmb8,874,299千元，稀释EPS为Rmb1.34；后两项均较原预测下调2.0%。

• 恒瑞的主要上行来源包括超预期对外授权、创新药更早获批和药品销售增长更快；下行风险包括VBP冲击超预期、管线重大挫折及中国市场表现不及预期。

论述逻辑

• 已公布BD交易执行与首付款顺利，并有更多临床数据将在大型学术会议披露 → 跨境合作的地缘政治疑虑缓解，新管线可能吸引新增BD兴趣 → 国内新医药代表指引只造成短期销售和学术活动扰动，且创新药需求仍具韧性 → 因而BD价值能够盖过成熟产品和仿制药的阶段性压力，板块估值继续获得支撑。

关键展望

• 2026年下半年的主要验证点包括已宣布BD交易的合作方执行、新BD机会、重点临床读数以及其他重大催化剂。

• LBL-024的近期节点是WCLC 2026非小细胞肺癌数据，以及ESMO 2026的一线EP-NEC、SCLC和BTC数据；报告尚未把非小细胞肺癌销售潜力纳入基准情景。

• LBL-034将在ESMO披露GPRC5D/CD3项目II期持久性和安全性更新，相关结果及BD讨论将检验TCE平台价值与融资渠道。

• 恒瑞估值模型采用8.2%的WACC和3.5%的永续增长率，对应每股价值Rmb81.21或HK$94.77；最终目标价取整为H股HK$92、A股Rmb81。

• 南京维立志博DCF采用9.25%的WACC和3.0%的永续增长率，对应每股价值HK$78.61，目标价取整为HK$79.0。

• 中国医疗系统DCF采用10.7%的WACC和2.0%的永续增长率，对应每股价值HK$14.58，目标价取整为HK$14.6。

推荐标的

• 恒瑞医药H股（1276.HK）仍为首选；目标价HK$92。主要驱动包括对外授权交易、既有BD收入确认、新产品增长、后期临床数据及NMPA批准。

• 恒瑞医药A股（600276.SS）目标价Rmb81；主要关注BD执行、创新药获批和药品销售增速，同时警惕VBP及管线进展风险。

• 翰森制药被重申为关键“增持”标的。

• 三生制药（1530.HK）评级为O，2026年7月20日价格为HK$17.18；目标价由HK$34.00下调至HK$30.50，催化剂包括SSGJ-707全球临床进展及潜在新增对外授权。

• 南京维立志博（9887.HK）目标价HK$79.0；投资逻辑集中于LBL-024监管审批及2026年下半年多癌种数据、LBL-034持久性与BD潜力。

• 中国医疗系统（0867.HK）目标价由HK$15.20下调至HK$14.60；主要驱动包括创新药组合放量、新引进项目、芦可替尼销售及管线获批。

关键图表

图1. 恒瑞医药：预测调整

图2. 恒瑞医药：DCF模型

图3. 三生制药：预测调整

图4. LBL-024在非小细胞肺癌中的瀑布图（截止日期）

图5. LBL-024：非小细胞肺癌更长随访中的更大样本数据被WCLC 2026接受为口头报告

图6. LBL-034：截至2025年10月20日的PFS趋势

图7. LBL-034：截至10月20日的泳道图

图8. CMS：预测调整