高盛：友邦保险（1299.HK）：亚洲金融企业日要点

原标题：AIA Group (1299.HK): Asia Financials Corporate Day Takeaways

摘要

高盛在亚洲金融企业日上接待了友邦保险（AIA）投资者关系团队，投资者关注重点市场（中国内地、香港、泰国）的增长前景、资本管理及潜在监管风险。AIA对中国内地和香港2026年增长持乐观态度，得益于强劲销售动能和利润率前景。泰国方面，AIA指出由于2025年3月引入共付机制导致需求提前，2025年四季度和2026年上半年VONB增长面临高基数效应。高盛给予友邦保险买入评级，12个月目标价85.0港元。报告还讨论了银保渠道、代理渠道产品组合、VONB利润率、香港MCV需求、泰国业务正常化、资本管理计划及外汇风险等要点。

主要观点

• 中国内地银保渠道销售强劲：AIA的银保业务专注于高净值客户，相对不受其他寿险公司竞争压力影响；与邮储银行的合作更易受竞争影响，但AIA正努力瞄准高净值客户。银保在新区域成为重要销售驱动力，因其比代理招募更易规模化。
• 代理渠道产品组合稳定：传统保障和税优产品分别占销售的约40%和20%。AIA仍看到保障产品销售的巨大潜力。2025年推出的带有分红特性的混合重疾险产品反响良好，成为2026年开门红的重要贡献者。
• VONB利润率稳定：代理渠道VONB利润率约60%，AIA预计2025年三季度行业重新定价后利润率将进一步受益。但2025年利润率扩张部分源于延长缴费期限以降低保费，这一好处在2025年三季度重新定价时部分逆转。
• 中国内地中期VONB增长目标：AIA认为中期内中国内地可实现中十几的VONB增长。新区域（2025-2030年）VONB复合年增长率目标为40%，由于原有5个省份仍贡献大部分VONB，这意味着原有省份需实现双位数增长。
• 香港2026年VONB增长乐观：得益于2025年代理招聘和内地访客（MCV）强劲需求。代理生产率因技术部署和数据分析而提升。2026年MCV和本地业务均保持健康动能。
• 经纪渠道VONB翻倍：2025年三季度经纪渠道VONB翻倍，原因包括低基数效应和推荐佣金上限变化导致需求提前。2026年1月1日佣金上限实施可能进一步提前需求，但影响小于三季度。
• 泰国业务2026年上半年正常化：由于2024年12月和2025年1-2月医疗产品需求异常强劲（在2025年3月共付产品推出前），2026年上半年销售增长和利润率将因高基数而正常化。泰国2025年债券收益率下降，AIA已在2025年上半年按较低即期收益率曲线进行市值计价，并将在2025年全年业绩时审查长期假设。
• 泰国保障产品结构：泰国保障产品大多作为附加险捆绑在投连险或分红险上，相比中国内地单独销售的传统重疾险，这种结构支持更高利润率。AIA对泰国长期潜力保持乐观，并强调其在保障产品领域的独特市场地位。
• 资本管理计划：AIA重申根据资本管理计划，通过股息和回购实现75%的净自由盈余生成（NFSG） payout目标。AIA认为在当前股价下，股票回购是回报股东的最有效方式。
• 监管风险：AIA预计2026年不会出现颠覆性监管变化。外汇波动方面，AIA重申各市场业务货币匹配，外汇影响仅体现在货币折算层面。公司定期进行压力测试，可持续股息是关键标准，即使在主要子公司无法向集团上缴资本的情景下，集团也有足够资本维持股息。

论述逻辑

高盛通过企业日与AIA IR团队的交流，从投资者关注的问题出发，逐一梳理各关键市场的增长驱动和风险。中国内地方面，银保和代理渠道的销售动能、产品结构及利润率趋势支撑中期VONB增长目标；香港方面，代理招聘和MCV需求推动2026年增长；泰国方面，高基数效应导致短期正常化，但长期潜力仍存。资本管理计划强调回购效率，监管风险可控。最终，结合估值（1.4倍2026年P/EV，基于ROEV-g/COE-g模型，长期增长率2%），得出买入评级和85港元目标价。

关键展望

• 中国内地中期VONB增长目标：中十几增速，新区域2025-2030年CAGR 40%。
• 香港2026年VONB增长受代理招聘和MCV需求支撑。
• 泰国2025年四季度和2026年上半年VONB增长面临高基数效应。
• 2026年1月1日佣金上限实施可能提前香港经纪渠道需求。
• AIA将在2025年全年业绩时审查泰国长期假设。
• 风险：中国内地增长放缓（尤其高利润率保障产品）、新省份监管审批延迟、中国内地资本管制收紧影响香港销售和续保、亚洲经济增长疲弱。

推荐标的

• 友邦保险（1299.HK）：买入评级，12个月目标价85.0港元（基于1.4倍2026年P/EV）。当前股价86.05港元（2026年1月6日收盘），潜在下行1.2%。高盛预测2025-2027年EPS分别为0.60/0.72/0.80美元，DPS分别为0.25/0.27/0.30美元。

关键图表

• 报告未提供可裁切的关键图表。