瑞银：亚洲固定收益/外汇策略：石油冲击余波：不均衡的风险定价

原标题：UBS ASIA FI/FX Strategy Oil Shock Aftermath: Uneven Risk Pricing

摘要

瑞银报告指出，石油价格在飙升至约120美元/桶后已企稳，但风险仍存。霍尔木兹海峡航运严重受限，每日仅1-2艘油轮通过，而2月为近50艘。亚洲外汇表现相对坚挺，平均仅贬值约1%，但瑞银警告不要外推这种稳定。利率市场定价了更持久的油价上涨，但瑞银认为油价需维持在80美元/桶以上至少数月才能证明当前紧缩定价的合理性。报告识别了亚洲外汇和利率市场中的错位，指出韩元、印度卢比、泰铢等货币的风险溢价不均衡。瑞银看好人民币，认为其受石油冲击影响最小，并建议通过泰铢融资做多人民币。

主要观点

• 石油价格从约120美元/桶回落，但霍尔木兹海峡航运仍严重受限，每日仅1-2艘油轮，而2月为近50艘。
• 亚洲外汇平均仅贬值约1%，表现优于欧元和新兴市场同行，但瑞银警告不要外推这种稳定。
• 如果2026年石油均价超过80美元/桶，能源进口国的外部赤字可能扩大50-100个基点。
• 印度卢比、菲律宾比索和泰铢在国际收支失衡分析中暴露更多，风险溢价较低；马来西亚林吉特相对表现较好。
• 利率市场定价了更持久的油价上涨，但瑞银认为油价需维持在80美元/桶以上至少数月（甚至接近100美元）才能证明当前紧缩定价的合理性。
• 印度前端利率定价了50个基点以上的加息，韩国远期曲线暗示货币政策导致增长放缓，台湾前端利率定价了连续加息至全球金融危机高点——这些看起来都过度。
• 韩元：外汇期权风险溢价处于五年高位，超过2022年俄乌冲突水平，但基本面强劲（经常账户接近GDP的9%），政策支持有力（300-400亿美元潜在NPS外汇对冲）。
• 印度卢比：自2月底以来几乎持平，但瑞银经济学家估计油价100美元/桶可能使印度经常账户赤字扩大至约2.5%，卢比面临回调风险，可能推高美元/卢比至95。
• 泰铢：战术性看跌，泰国净能源进口约占GDP的6%，持续高油价可能压缩经常账户超过1个百分点，季节性因素（3-5月旅游收入疲软）和股息 repatriation 增加（4-5月约36亿美元）加剧压力。
• 人民币：仍为核心多头，估值低估约4%，外部余额和国际收支盈余处于后全球金融危机高点，1-2月出口增长超过20%，AI供应链整合提供支撑。
• 台湾前端利率定价了连续加息，但国内最终需求仅增长2.4%，信贷增长放缓，外汇相对出口更被低估。

论述逻辑

石油冲击导致霍尔木兹海峡航运受阻，油价飙升后企稳，但航运量仍极低。亚洲外汇起初表现坚挺，但瑞银认为这种稳定不可持续，因为历史经验（2022年）显示亚洲外汇最初也保持稳定，随后才因外部赤字和金融条件收紧而走弱。利率市场已定价更持久的油价上涨，但瑞银认为这种定价过度，因为油价远期曲线处于深度贴水状态，暗示油价将回落。报告通过国际收支分析识别出不同货币的风险溢价错位：韩元风险溢价高但基本面强，印度卢比和泰铢风险溢价低但暴露大，人民币基本面稳健。

关键展望

• 霍尔木兹海峡航运量若无实质性改善，能源风险溢价可能回归。
• 如果2026年石油均价超过80美元/桶，能源进口国外部赤字可能扩大50-100个基点。
• 油价需维持在80美元/桶以上至少数月（甚至接近100美元）才能证明当前利率市场紧缩定价的合理性。
• 印度卢比可能因油价持续高于80美元/桶而在Q2面临回调，美元/卢比可能升至95。
• 泰铢在3-5月季节性弱势，股息 repatriation 增加（约36亿美元）加剧压力。
• 人民币有望实现4%的升值（以贸易加权汇率计），建议通过泰铢融资做多。
• 香港短期利率可能从近期低点回升，美元/港元即期汇率可能从约-5个基点/天回升至约-2个基点/天。

推荐标的

• 人民币（CNH）：核心多头，目标贸易加权汇率升值4%，建议通过泰铢融资做多。
• 韩元（KRW）：最受青睐的缓和交易，外汇期权风险溢价高但基本面强劲，政策支持有力。
• 泰铢（THB）：战术性看跌，作为亚洲石油冲击的更清洁表达，建议做空泰铢/做多人民币。
• 印度卢比（INR）：面临回调风险，若油价持续高于80美元/桶，美元/卢比可能升至95。
• 印度前端利率：定价了两次加息，但瑞银认为可能过高约15个基点。
• 台湾前端利率：定价了连续加息，但瑞银认为过度。
• 香港美元/港元：避免在Q2做多美元/港元利差，建议支付远期点数。

关键图表

Figure 1: How large is the uncertainty premia in Asian currencies?

Figure 2: Stress in Energy Importing currencies, has recently been tracking the Oil Options Call vs. Put Skew

Figure 3: FX uncertainty premia vis-a-vis Energy Deficit

Figure 4: KRW's FX uncertainty premium in a historical context

Figure 5: Asia economies Oil and Gas trade balance

Figure 6: How would Asia's CA balance shift if oil and gas surge by 50%?

Figure 7: Assessing the BoP imbalances across EM Asia

Figure 8: BoP imbalance metric vis-a-vis recent market move

Figure 9: Asian economies’ CPI inflation sensitivity to oil prices

Figure 10: Asia's CPI inflation in different scenarios

Figure 11: Real policy rates in a 100$/bbl scenario

Figure 12: Forward rates evolution in the past few months

Figure 13: Front end rates added an extra hike in the past fortnight

Figure 14: Korea retail outflows into offshore Equities slowed in the past month

Figure 15: How would Korea's overall BoP shift given higher energy prices?

Figure 16: THB TWI has diverged from its historical terms of trade trend

Figure 17: Thailand's upcoming dividend season is 90% more than 2025

Figure 18: India rates market is now well priced for Oil prices above 90$/bbl for longer

Figure 19: RBI's past few hiking/tweaking cycles

Figure 20: TWD short-end forward rates are priced for 3m Taibor to rise to GFC highs

Figure 21: Taiwan's loan growth has slowed in the past few months

Figure 22: Korea's forward curve on the verge of an inversion

Figure 23: 1y forward pricing of KTB yield curve suggests that the Korean economy is heading into negative growth territory

Figure 24: Since Liberation Day (Apr-25), the daily Yuan fixings responded to the dollar with an asymmetry

Figure 25: On our preferred metric of RMB valuation, the RMB is still 3% overvalued