瑞银 HOLT全球概览：强劲的企业韧性，但市场风险上升

摘要

尽管地缘政治与通胀环境高度不确定，但在 AI 资本支出显著刺激的支撑下，全球经济周期与企业经济回报依然强劲，市场共识预期所有地区与行业的现金流投资回报率（CFROI）均将改善，带动估值回落至五年区间低位。 然而，实际债券收益率已重回全球金融危机前水平，高利率环境正促使投资者对高估值和依赖外部融资的企业进行更严格审视。 在缺乏宽松货币顺风的背景下，科技股和成长股集中的美国市场尤为脆弱，科技行业波动率在夏季已触及互联网泡沫时代水平。 传统价值风格中，美国与日本价值股相对历史已不再便宜，且 CFROI 预测常处于周期性高位；相比之下，欧洲与英国的价值股，以及日常消费和医疗等高质量防御板块更具吸引力。 针对上述分化格局，瑞银 HOLT 提出了涵盖强劲 CFROI 顺风标的、科技板块合理价格成长股、重组股及低波动机会等 10 项全球量化选股策略。

主要观点

• 企业基本面与经济回报保持强劲，共识预期全球所有地区和行业的 CFROI 均将提升，推动估值回落至五年低位区间。

• 实际债券收益率重回全球金融危机前水平，企业面临来自外部融资的审视和潜在收益率上行压力。

• 科技板块夏季波动率触及互联网泡沫时代水平，AI 敞口公司的长期盈利前景与周期持续性面临不确定性考验。

• 美国与日本的价值股估值相对历史已不再便宜，且预测 CFROI 多数处于周期性高点，投资需警惕周期拐点。

• 欧洲和英国的价值股相对更具吸引力，高 CFROI 的防御性板块（如必需消费品与医疗保健）较历史水平亦显便宜。

• 过去 12 个月由重组类风格（低质量、低估值但具动量）领跑，低波动股票通常仅在市场回撤时跑赢，需精选基本面强劲的低波标的。

• 美股大盘潜在融资缺口及 AI 相关重大基础设施承诺（如微软与 OpenAI 相关算力租赁/托管协议）构成了庞大的外部资金需求。

• 半导体板块极高盈利能力能否打破历史规律存疑，历史数据显示维持 CFROI 高于 30% 的公司比例随时间迅速下滑。

论述逻辑

• AI 资本支出刺激支撑经济周期与全球各地区 CFROI 改善 -> 实际债券收益率回升至金融危机前水平加剧外部融资审视 -> 货币宽松顺风消退使高估值科技股与美股承压 -> 美日价值股估值已不便宜且处于周期顶部，而欧洲/英国价值股与防御性板块估值更具安全边际 -> 建立 10 类量化选股池以在利率高企与分化加剧的市场中提高选股确定性。

关键展望

• 高利率环境预计持续施压依赖外部资本的企业，美国大盘上市公司未来 3 年到期债务及大规模非注销算力云租赁将考验资本市场承接力。

• 科技板块盈利的可持续性与半导体 CFROI 处于极端高位的持久度是未来关键验证点，历史经验显示 CFROI 突破 30% 后多趋于回落。

• 低波动策略的超额收益时间窗口主要集中在市场深度回撤期（如 6 个月滚动回撤超 5% 的区间）。

推荐标的

• 报告明确说明 HOLT 定量体系不提供传统个股买卖评级或目标价，但通过量化模型筛选了多组具备投资吸引力的候选标的池。在强劲 CFROI 顺风且估值具吸引力标的中包含：MICRON TECHNOLOGY INC（2026e CFROI 为 42.6%，经济市盈率 13.0）、BANCO SANTANDER SA（2026e CFROI 为 9.7%，经济市盈率 13.6）、BLACKROCK INC（2026e CFROI 为 31.2%，经济市盈率 19.8）、INTESA SANPAOLO SPA（2026e CFROI 为 15.9%，经济市盈率 13.2）、NATWEST GROUP PLC（2026e CFROI 为 14.3%，经济市盈率 10.8）。

• 在科技板块合理估值优质成长股（Tech GARP）筛选池中，入选公司包括：NVIDIA CORP（2026e CFROI 为 69.7%）、TAIWAN SEMICONDUCTOR MANUFACTURING CO LTD（2026e CFROI 为 19.8%）、ASML HOLDING NV（2026e CFROI 为 36.8%）、DELL TECHNOLOGIES INC（2026e CFROI 为 78.8%）、LAM RESEARCH CORP（2026e CFROI 为 45.6%）、APPLIED MATERIALS INC（2026e CFROI 为 23.6%）。