高盛 中国电池：启动反馈：不同需求观点，宁德时代成为焦点

摘要

过去一个月约150位投资者（境内、离岸与西方投资者均衡分布）的路演反馈显示，境内外投资者对中国电池需求的观点剧烈分化，国内储能（ESS）是争论核心，叠加两类投资者以不同视角评估宁德时代（CATL），共同解释了H股相对A股的大幅溢价。 EV方面，投资者已大体共识电池难以延续此前年份的高增长，境内投资者尤其担心中国EV渗透率接近天花板，以及增值税退税政策退出前的出口需求提前透支将拖累明年EV出口。 国内储能几乎出现在每场对话中：境内投资者以1H26装机慢于预期为由强调需求今年见顶风险，报告则提示历史上四季度偏重的装机节奏与年初至今强劲的招标/签约活动。 海外储能需求1H26已超过中国，投资者仍持建设性看法，担忧集中在户用储能或已被中东冲突提前拉动。 个股层面，CATL主导讨论，市场认同其可借电池消费税与产能审批收紧进一步整合份额，钠离子与AIDC BESS被视为潜在重估催化剂，而对二线/三线电池厂兴趣有限。 报告认为境内投资者对需求的谨慎可能过度，4Q26是关键验证窗口，并预计CATL 2Q利润率负面趋势将在2H逆转。 重申CATL-A与CATL-H买入评级，12个月目标价分别为565元人民币/947港元，隐含H股较A股54%溢价。

主要观点

• 路演覆盖约150位投资者，境内、离岸与西方投资者均衡分布；最大发现是境内外投资者对电池需求观点剧烈分化，国内储能处于争论核心。西方投资者多从直线式需求外推出发、对报告的前置式储能装机框架更感意外，境内投资者则更谨慎并普遍预期国内储能需求今年见顶。

• EV电池：投资者已大体共识难以延续此前年份的高增长；境内投资者明显更担心中国EV渗透率接近天花板，以及增值税退税政策退出前的出口需求提前，可能拖累明年EV出口。

• 国内储能是最大争论、几乎出现在每场投资者对话中：境内投资者强调国内储能需求今年见顶的风险，理由是1H26装机慢于预期；报告则指出历史上四季度偏重的装机节奏与年初至今强劲的招标/签约活动。

• 政策不确定性被投资者反复提及：容量支付机制的持续时间等因素可能拖累储能项目IRR。

• 海外储能：尽管1H26海外储能需求已超过中国，投资者仍对前景持建设性看法，理由是发达市场渗透率不足与新兴市场潜力带来的长期增长空间；担忧集中在户用储能，需求或已被中东冲突提前拉动（类似俄乌时期），且澳大利亚等市场存在支持性政策。

• 个股层面CATL主导投资者讨论，反映其超大市值地位与进一步整合份额的潜力；对二线/三线电池OEM的兴趣仍然有限；电池是今年最拥挤的非AI交易之一，受强劲基本面与中东冲突后浮现的能源安全叙事支撑。

• CATL-A与CATL-H似乎在定价不同情景：A股反映对2026年更谨慎的电池需求前景，外资主导的H股定价更强的长期增长潜力与市场龙头溢价——需求分歧叠加评估视角差异，解释了H股对A股的大幅溢价。

• 竞争格局：多数投资者认同CATL有进一步整合市场份额的空间，尤其是考虑到电池消费税与更严格的新产能审批等近期行业政策。

• BESS系统集成：报告关于CATL BESS集成的论点反响良好，但部分投资者对CATL相对阳光电源、比亚迪等成熟系统集成商的竞争力持谨慎；CATL的AIDC BESS潜力被频繁提及，许多投资者视其为潜在重估催化剂。

• 钠离子电池：外资投资者讨论CATL时的另一焦点，许多人视其为可能拉大CATL与二线厂商差距的电池化学路线；境内投资者目前对此关注较少。

• 估值与目标价：SoTP框架下，CATL-A动力电池按11x 2026-27E EBITDA估值、BESS采用折现2030E EV/EBITDA并给18x退出倍数；CATL-H按全球框架，动力电池20x EV/EBITDA、BESS 25x 2030E退出倍数，得出12个月目标价947港元/565元人民币，隐含H股较A股54%溢价。

论述逻辑

• 中国电池首次覆盖发布后约150位投资者的路演反馈显示，境内外投资者对电池需求（尤其国内储能）观点剧烈分化：西方投资者对前置式储能装机框架更感意外，境内投资者更谨慎并普遍预期国内储能需求今年见顶。

• 境内谨慎源于1H26储能装机慢于预期，以及容量支付机制持续时间等政策不确定性对项目IRR的潜在拖累；报告则以历史上四季度偏重的装机节奏与年初至今强劲的招标/签约活动作为反驳。

• 需求分歧叠加两类投资者以不同视角评估CATL——A股定价更谨慎的2026年需求前景、外资主导的H股定价更强长期增长与龙头溢价——共同解释了H股相对A股的大幅溢价（隐含54%）。

• 报告判断境内投资者的谨慎可能过度，4Q26的国内储能季节性装机高峰、ESS政策清晰度改善与供应链渠道调研将构成化解分歧、验证2027E需求前景的关键窗口。

• 落到个股：预计CATL 2Q利润率负面趋势在2H随不利组合影响消退而逆转、ESS份额增长随产能约束缓解更可见，据此以SoTP框架重申CATL-A/H买入，得出12个月目标价565元人民币/947港元。

关键展望

• 4Q26是关键需求验证窗口：国内储能装机将出现季节性高峰，ESS政策清晰度与后续措施有望改善，供应链渠道调研将为2027E需求前景提供早期读数。

• 预计CATL 2Q利润率的负面趋势将在2H逆转（不利组合影响消退），ESS市场份额增长将随产能约束缓解而更可见。

• 12个月目标价：CATL-H为947港元、CATL-A为565元人民币，隐含H股较A股54%溢价；CATL-H全球框架下动力电池20x EV/EBITDA、BESS 25x 2030E退出倍数，CATL-A动力电池11x 2026-27E EBITDA、BESS 18x退出倍数。

• 关键风险：全球EV与ESS需求增长不及预期、以电池金属为主的原材料成本意外上涨、BESS集成进展慢于预期、海外扩张的执行与贸易政策风险、动力与储能电池竞争烈度超预期。

推荐标的

• 宁德时代CATL-A（300750.SZ）：重申买入，12个月目标价565元人民币（报告披露现价Rmb399.98）；SoTP估值：动力电池11x 2026-27E EBITDA，BESS按折现2030E EV/EBITDA、18x退出倍数。

• 宁德时代CATL-H（3750.HK）：重申买入，12个月目标价947港元（报告披露现价HK$652.00）；全球框架下动力电池20x EV/EBITDA、BESS 25x 2030E退出倍数，体现CATL的ROIC优势、全球龙头地位与稀缺性价值。

• 覆盖股票池还包括CALB、EVE Energy、Gotion High-Tech、Farasis Energy、REPT BATTERO Energy等电池公司及Weichai Power (A)/(H)、Sany Heavy等，但本报告仅对CATL (A)/(H)给出评级与目标价。