伯恩斯坦：美国半导体：解构2025

原标题：U.S. Semiconductors: Deconstructing 2025

摘要

2025年半导体行业总销售额达7920亿美元，同比增长26%，延续2024年20%的增速。内存增长35%（2024年增长79%），非内存增长22%。逻辑增长最为强劲（+40%），主要受GPU驱动；模拟、传感器、MPU和DSP实现高个位数至低双位数增长；光电子仅增长约4%；MCU和分立器件小幅下滑。定价和单位出货共同推动增长，内存定价虽较2024年（每芯片ASP增长76%）有所放缓但仍强劲，且年内持续走强；非内存定价同比增长11%，单位出货增长10%。行业收入较疫情前（2019年）增长超90%，逻辑接近三倍，内存翻倍以上。单位出货终于在2025年超过2019年水平，高出约13%，但整体仍低于长期趋势线。ASP较2019年整体高出70%（剔除内存后高出65%），逻辑ASP因GPU主导增长而翻倍。展望2026年，行业有望在2026或2027年达到1万亿美元。伯恩斯坦维持对AI计算领域（NVDA、AVGO）的积极看法，并看好半导体设备股。

主要观点

• 2025年半导体行业总销售额达7920亿美元，同比增长26%，为2024年增长20%后的又一强劲年份。
• 内存增长35%，非内存增长22%，内存增速虽较2024年的79%有所放缓但仍强劲。
• 逻辑增长40%，主要受GPU推动；模拟、传感器、MPU和DSP增长高个位数至低双位数；光电子仅增长约4%；MCU和分立器件小幅下滑。
• 定价和单位出货共同贡献增长：整体ASP同比增长14%，内存每芯片ASP增长20%，非内存定价增长11%（逻辑+30%，MPU+16%）；单位出货整体增长10%，光电子和DSP单位增长近30%，分立器件和内存低双位数增长，模拟、传感器和逻辑个位数增长，MPU和MCU小幅下滑。
• 内存定价年内持续走强，逻辑定价同样在年内加强。
• 行业收入较2019年增长超90%，逻辑接近三倍，内存翻倍以上；但增长主要由定价驱动，单位出货直到2025年才超过2019年水平（高出约13%）。
• 模拟、逻辑、分立器件、DSP、内存和MPU单位出货显著高于2019年，但MCU和光电子仍低于疫情前水平。
• 整体ASP较2019年高出70%（剔除内存后高出65%），所有细分领域（除DSP外）ASP均高于疫情前，逻辑ASP因GPU主导而翻倍。
• 行业单位出货仍低于长期趋势线，但正在追赶。
• 2026年展望积极，行业可能在未来一两年达到1万亿美元（部分受NVIDIA毛利润和更高内存ASP推动）。
• 伯恩斯坦维持对AI计算领域（NVDA、AVGO）的积极看法，并看好半导体设备股（AMAT、LRCX、KLAC）。

论述逻辑

报告从2025年半导体行业总销售额和增速出发，分解内存与非内存的增长贡献，进而按产品类别分析收入增长差异。接着，通过定价和单位出货两个维度解释增长来源，展示内存和非内存的ASP与单位趋势，并强调逻辑和内存定价在年内持续走强。然后，将当前数据与疫情前（2019年）对比，指出收入增长主要由定价驱动，单位出货终于恢复增长但仍低于长期趋势。最后，基于当前趋势和AI驱动力，展望2026年行业可能提前达到1万亿美元，并据此给出投资评级。

关键展望

• 报告认为2026年行业前景稳健，可能在未来一两年达到1万亿美元（部分受NVIDIA毛利润和更高内存ASP推动）。
• 伯恩斯坦维持对AI计算领域（NVDA、AVGO）的积极看法，认为AI增长趋势仍有后劲，并看好半导体设备股。
• 报告未明确给出具体时间窗口或风险因素。

推荐标的

• NVDA（NVIDIA）：评级Outperform，目标价275美元。理由：数据中心机会巨大且仍处于早期，存在实质性上行空间。
• AVGO（Broadcom）：评级Outperform，目标价475美元。理由：2025年AI强劲轨迹有望在2026年加速，受软件、现金部署和出色利润率及自由现金流支撑。
• QCOM（Qualcomm）：评级Outperform，目标价175美元。理由：内存逆风压制智能手机出货，但基本面仍稳健，估值极低。
• AMAT（Applied Materials）：评级Outperform，目标价390美元。理由：数字已重置，关键拐点敞口强劲，中国敞口风险降低。
• LRCX（Lam Research）：评级Outperform，目标价285美元。理由：受益于关键拐点（GAA、封装、HBM、NAND升级），2026年评论支持。
• KLAC：评级Outperform，目标价1750美元。理由：在积极的WFE趋势中，拥有结构性增长驱动、强大且持久的竞争地位、较低的中国替代风险以及纪律严明的资本配置。
• TXN（Texas Instruments）：评级Market-Perform，目标价205美元。理由：在当前环境下估值充分。
• ADI（Analog Devices）：评级Market-Perform，目标价270美元。理由：执行良好，兼具周期性和特质性驱动，但股价仍昂贵。
• NXPI（NXP Semiconductors）：评级Market-Perform，目标价240美元。理由：复苏步伐仍存争议，周期性反弹弹性可能较弱。
• INTC（Intel）：评级Market-Perform，目标价36美元。理由：问题已浮出水面。
• AMD（Advanced Micro Devices）：评级Market-Perform，目标价235美元。理由：AI预期仍高，但与OpenAI的新交易有望推动进一步（可能实质性）增长。

关键图表

Exhibit 1: 半导体行业销售额（1977-2025），2025年达7920亿美元，同比增长26%

Exhibit 2: 半导体行业收入增长（剔除内存、内存和总计，2003-2025），内存增长35%，非内存增长22%

Exhibit 3: 2025年各产品类别收入同比增长，逻辑40%，内存35%

Exhibit 4: 半导体ASP同比增长（1978-2025），内存和非内存定价均强劲

Exhibit 5: 非内存单位与ASP增长（1978-2025），2025年单位增长10%，ASP增长11%

Exhibit 6: 2025年各产品类别ASP增长，逻辑+30%，内存+20%，MPU+16%

Exhibit 7: 2025年各季度ASP同比增长演变，逻辑和内存定价年内走强

Exhibit 8: 2025年各产品类别单位增长，光电子和DSP增长近30%

Exhibit 9: 2025年各产品类别收入较2019年增长，逻辑增长183%，内存增长110%

Exhibit 10: 2025年各产品类别单位较2019年增长，MPU增长34%，内存增长32%

Exhibit 11: 行业单位出货量（1977-2025），仍低于长期趋势

Exhibit 12: 2025年各产品类别ASP较2019年增长，逻辑增长114%，内存增长79%