天风证券 千禾味业(603027)清洁标签重塑健康调味品，经营修复再启成长

摘要

天风证券于2026年9月11日首次覆盖千禾味业（603027），给予“买入”评级，当前价格7.29元。 行业层面，预计2024-2029年中国调味品市场规模CAGR约7%，酱油行业2021-2025年CAGR约2.3%进入存量竞争，日本经验显示产品结构升级持续推动价格中枢上行。 公司层面，随着新国标GB 7718-2025对“零添加”表述趋严，千禾率先获得行业首个清洁标签产品0级认证并完成包装焕新，推出刺身酱油、松茸生抽、松露生抽等中高端新品，并与沃尔玛、永辉合作推出定制产品。 成本端2025年核心主营业务吨成本降至2387元/吨，费用端销售费用率升至17.25%仍处投入期，后续有望随新品动销和渠道改善实现摊薄修复。 报告预计2026-2028年营业收入26.29/27.91/29.42亿元、归母净利润3.73/4.30/4.74亿元，对应EPS 0.28/0.32/0.36元、PE 26.0/22.6/20.5倍。 风险包括需求恢复不及预期、产品焕新及清洁标签推广不及预期、舆情下渠道调整不及预期及食品标识监管政策变化。

主要观点

• 公司由焦糖色起家转型健康调味品，2016-2023年收入由7.7亿元增至32.1亿元（CAGR 22.59%）、归母净利润由1.0亿元增至5.3亿元（CAGR 26.90%）；2025年受舆情扰动承压，26H1收入14.01亿元（+6.35%）、归母净利润2.0亿元（+15.85%）恢复增长。

• 收入结构以酱油为核心、区域向多元分散：2025年酱油收入16.5亿元占比约64%，食醋3.0亿元占比约12%，料酒蚝油等其他品类约6.2亿元占比约24%；西部区域收入9.1亿元、占比降至36%，其他区域收入占比由2019年的48%提升至64%。

• 行业端：预计2024-2029年中国调味品市场规模CAGR约7%，2024年酱油占行业规模约20.8%为最大单一品类；酱油行业2021-2025年CAGR约2.3%，已进入存量竞争阶段，增长更多依赖结构升级与价格带优化。

• 日本经验显示成熟期量缩价升：低盐（1980年CPI+11.0%）、丸大豆（1991年CPI+9.7%）、鲜榨（2008年CPI+7.1%）三轮产品升级推动价格中枢上行，2023年日本酱油JAS等级中特级产品占比接近80%，国内“零添加”、减盐、有机及清洁标签有望共同推动升级。

• 竞争格局：2024年国内调味品行业CR3仅约8.4%；酱油行业CR3/CR5约19.7%/25.1%，低于日本44.1%和美国40.6%；海天味业酱油份额约13.2%，二线品牌仍有通过产品差异化和渠道精细化提升份额的空间。

• 品牌力：公司2008年率先推出“零添加”酱油并长期围绕“配料干净”进行品牌投入，2025年促销及广告宣传费约1.9亿元，销售费用率提升至17.25%，产品焕新和品牌修复阶段仍维持较高投放力度。

• 产品力：头道原香180/280/380天三档覆盖不同价格带（约16.2/20.9/24.2元/500ml），氨基酸态氮分别为1.0/1.1/1.2g/100ml，280天和380天配料精简至水、非转基因黄豆、小麦和食用盐且不含酵母提取物，中高端“零添加”性价比优势突出。

• 渠道力：经销商数量由2019Q1的887家增至2024Q2的3560家，2024年下半年以来稳定在3300家左右、2026Q1为3296家，重点转向存量运营和单点产出提升；线上收入2025年受舆情影响回落至3.8亿元。

• 成长空间：2025年10月31日“千禾0系列”酱油完成包装焕新并通过行业首个清洁标签产品0级认证，仅使用4或5种配料；同时推出刺身酱油、松茸生抽、松露生抽等中高端新品，并与沃尔玛（“沃集鲜”黑豆酿造生抽等）、永辉（“品质永辉”头道特级生抽）合作定制产品。

• 利润端：2025年核心主营业务吨成本降至2387元/吨，直接材料由1815元/吨降至1642元/吨；豆粕均价通常低于大豆约1000元/吨带来材料成本优势；但销售人员人均创收由230万元降至200万元、单位广告费产出由21元降至14元，费用转化仍需观察。

• ROE由2023年17.7%回落至2025年9.9%，主因净利率降至13.5%、销售费用率升至17.3%，资产周转率由0.9次降至0.6次、存货周转率由3.0次降至1.7次；横向看2025年千禾销售净利率13.5%低于海天24.4%、高于中炬高新12.8%，修复重点在费用效率和周转改善。

• 盈利预测与评级：预计2026-2028年营业收入26.29/27.91/29.42亿元、归母净利润3.73/4.30/4.74亿元，对应EPS 0.28/0.32/0.36元、PE 26.0/22.6/20.5倍，考虑健康化定位清晰、酱油主业具备修复弹性，首次覆盖给予“买入”评级。

关键展望

• 盈利预测：2026-2028年营业收入26.29/27.91/29.42亿元，归母净利润3.73/4.30/4.74亿元，EPS 0.28/0.32/0.36元，对应PE 26.0/22.6/20.5倍。

• 分业务预测：酱油2026-2028年收入16.74/17.92/19.00亿元（+1.5%/7.1%/6.1%），食醋3.02/3.14/3.24亿元（+1.0%/4.0%/3.0%），其他主营业务6.25/6.56/6.89亿元（同比增长均为5.0%）。

• 费用率假设：销售费用率2026-2028年预计为17.0%/16.0%/15.0%，管理费用率和研发费用率预计均维持在3.0%左右；随着生产趋稳、规模效应释放及原料价格稳定，毛利率有望逐步改善。

• 监管时间窗口：GB 7718-2025将于2027年3月16日起实施，明确预包装食品标签不得使用“零添加”等相关声称，目前处于新旧标准衔接过渡期。

• 风险提示：需求恢复不及预期、产品焕新及清洁标签推广不及预期、受舆情扰动渠道调整不及预期、食品标识监管政策变化。

推荐标的

• 千禾味业（603027）：首次覆盖给予“买入”评级（6个月评级），当前价格7.29元，报告未给出目标价。理由：健康化定位清晰、酱油主业具备修复弹性，清洁标签认证落地、原料成本回落与销售费用率优化有望带动利润弹性释放。

• 可比公司：海天味业、中炬高新、恒顺醋业，仅用于估值与经营对比，报告未对可比公司给予评级。

关键图表

图1. 千禾味业发展历程

图2. 分业务占比

图3. 中国餐饮收入、限额以上单位餐饮收入及同比增长率

图4. 中国、日本、美国酱油行业 CR5（2024 年，按收入）

图5. 公司酱油产品矩阵

图6. 千禾 0 系列酱油通过清洁标签 0 级认证

图7. 公司销售费用分项拆分（单位：百万元）

图8. 可比公司相对估值