摩根士丹利：工业富联：4Q25 营业利润率 5.7%

原标题：4Q25 operating margin of 5.7% -

摘要

摩根士丹利发布工业富联（601138.SS）4Q25 业绩快评。4Q25 营业利润率环比扩大 0.5 个百分点、同比扩大 0.7 个百分点至 5.7%，主要受益于 AI 服务器在收入组合中占比提升带来的经营杠杆。非经营亏损侵蚀核心利润，净利润为 127.99 亿元人民币（EPS 0.64 元），符合预期及 1 月 28 日发布的 2025 年初步业绩。2025 年云设备收入同比增长 88.7%，其中来自云服务提供商的 AI GPU 服务器收入同比增长超过 3 倍。电信和网络设备方面，高速交换机需求爆发式增长，数据中心网络向 400G/800G 或 1.6T 迁移，高速网络交换机（>800G）2025 年收入同比增长超过 13 倍。精密组件业务 2025 年出货量也实现两位数同比增长，受益于 AI 智能手机的结构性机会。4Q25 库存达 1509 亿元人民币，环比下降 8%（同比上升 77%），库存周转天数维持在 64 天（3Q25 为 70 天，去年同期为 51 天）。4Q25 经营现金流恢复至净流入 94 亿元人民币。

主要观点

• 4Q25 营业利润率 5.7%，环比扩大 0.5 个百分点，同比扩大 0.7 个百分点，反映 AI 服务器收入占比提升带来的经营杠杆。
• 非经营亏损侵蚀核心利润，净利润 127.99 亿元（EPS 0.64 元），符合预期及 1 月 28 日发布的 2025 年初步业绩。
• 2025 年云设备收入同比增长 88.7%，其中来自 CSP 客户的 AI GPU 服务器收入同比增长超过 3 倍。
• 电信和网络设备：高速交换机需求爆发式增长，数据中心网络向 400G/800G 或 1.6T 迁移。
• 高速网络交换机（>800G）2025 年收入同比增长超过 13 倍。
• 精密组件业务 2025 年出货量实现两位数同比增长，受益于 AI 智能手机的结构性机会。
• 4Q25 库存 1509 亿元，环比下降 8%（同比上升 77%），库存周转天数 64 天（3Q25 为 70 天，去年同期为 51 天）。
• 4Q25 经营现金流恢复至净流入 94 亿元。
• 4Q25 净销售额 2989.56 亿元，环比增长 23%，同比增长 73%，高于摩根士丹利预测的 2741.38 亿元（差异 9%）和共识的 2911.71 亿元（差异 3%）。
• 4Q25 营业利润 169.12 亿元，环比增长 33%，同比增长 96%，高于摩根士丹利预测的 135.13 亿元（差异 25%）和共识的 128.82 亿元（差异 31%）。
• 4Q25 净利润 127.99 亿元，环比增长 23%，同比增长 58%，高于摩根士丹利预测的 121.35 亿元（差异 5%）和共识的 124.90 亿元（差异 2%）。

论述逻辑

工业富联 4Q25 业绩显示，AI 服务器需求持续强劲，推动云设备收入高速增长，同时高速网络交换机受益于数据中心网络升级，收入爆发式增长。精密组件业务也受益于 AI 智能手机结构性机会。这些因素共同推动营业利润率环比和同比改善。尽管非经营亏损拖累净利润，但核心利润符合预期。库存环比下降但同比仍高，经营现金流恢复正流入。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口。估值方法采用多阶段剩余收益模型，假设权益成本 10%，中期增长率 18%，终值增长率 5%。上行风险包括：IIoT 解决方案项目进展更快、制造业务竞争降低、5G 和数据中心需求超预期、宏观前景更强。下行风险包括：IIoT 解决方案项目进展缓慢、制造业务竞争加剧、5G 和数据中心需求低于预期、宏观前景更弱。

推荐标的

• 工业富联（Foxconn Industrial Internet Co. Ltd.，601138.SS）：评级 Overweight（超配），目标价 Rmb82.00，当前股价 Rmb54.36（2026 年 3 月 10 日收盘价），潜在上行空间 51%。行业观点：In-Line（与大盘一致）。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。