2026-09-15 · 华源证券 · 公司/行业基本面

华源证券药石科技(300725)分子砌块一体化CRDMO，管线后移有望驱动收入放量

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摘要

药石科技是从分子砌块拓展至端到端CRDMO布局的服务商，华源证券首次覆盖并给予“买入”评级。 2025年公司实现营业收入19.74亿元、同比增长16.93%，其中CDMO收入11.24亿元、同比增长30.19%、占总营收56.9%，报告认为CDMO或成业绩增长主引擎。分子砌块前端卡位的漏斗效应显现：截至2025年底公司服务早期项目超2,500个，临床III期及商业化项目101个，重点客户在CDMO收入中比重提升至75%。客户与区域结构同步优化，2025年来自MNC收入6.56亿元、同比增长41.35%，来自欧洲客户收入4.22亿元、同比增长118.76%，截至2025年12月31日在手订单金额增长超过20%。 OPC新分子实体业务2025年收入0.84亿元、同比增长50%以上，新引入订单金额增长超过100%，叠加浙江晖石503 GMP车间投产（新增反应釜体积190.60m³），有望助力毛利率结构改善。报告预计2026-2028年归母净利润分别为2.5/3.4/4.4亿元，同比增速34.52%/37.65%/30.77%，对应PE 38.9/28.3/21.6倍，选取皓元医药/毕得医药/阿拉丁为可比公司。

主要观点

公司形成从分子砌块到端到端CRDMO布局，2025年营业收入19.74亿元、同比增长16.93%，其中CDMO收入11.24亿元、同比增长30.19%、占总营收56.9%，CDMO或成业绩增长主引擎

毛利率阶段性下降：销售毛利率从2016年的66%整体走低至2025年的31%、2026Q1回升至32%；扣非净利率2025年降至7%、2026Q1回升至8%；前五大客户收入占比从2018年的44.4%降至2025年的25.6%

2025年全球医药创新资金与研发两端复苏驱动CXO需求修复：全球医药健康一级市场融资额2025Q3重回200亿美元以上、同比增近40%，全球医药交易总金额2,751亿美元创历史新高，北美及欧洲新开展临床试验约4,300项，中国License-out总金额1,357亿美元、占全球49.5%

分子砌块行业空间广阔：全球医药研发支出中30%用于分子砌块购买和外包，全球分子砌块市场规模2020年为441亿美元，预计2026年达546亿美元

特色分子砌块库构筑核心壁垒：瑞士欧洲运营中心正式投用、实现欧洲核心区域快速交付，2025年内实现数十家北美biotech客户系统化覆盖，PharmaBlock Sky Space实现“虚拟设计—实体产品”商业化闭环

管线漏斗效应显现：截至2025年底服务早期（临床前至临床II期）项目数量超2,500个，临床III期及商业化项目101个，重点客户在CDMO收入中比重提升至75%，客户粘性与合作深度增强

收入结构向开发及商业化阶段倾斜：2025年该阶段收入16.59亿元、同比+22.51%，其中CDMO收入11.24亿元（+30.19%）、开发及商业化分子砌块5.35亿元（+9.00%）恢复正增长；药物研究阶段分子砌块收入2.75亿元、同比-1.98%，降幅收窄呈现企稳迹象

客户结构升级：2025年来自MNC收入6.56亿元、同比增长41.35%，来自中小生物医药公司等客户收入13.18亿元、同比增长7.66%

区域分化明显：2025年来自欧洲客户收入4.22亿元、同比+118.76%显著增长，中国客户5.40亿元、+20.32%，北美客户9.23亿元、-5.74%，日韩及其他0.88亿元、+29.40%；截至2025年12月31日在手订单金额增长超过20%

OPC新分子实体（寡核苷酸、多肽、偶联药物）一体化CRDMO平台为高壁垒第二增长曲线：2025年收入0.84亿元、同比增长50%以上，新引入订单金额增长超过100%，随产能爬坡和规模效应显现有望成为毛利率结构改善的重要驱动力

产能与交付能力升级：浙江晖石503多功能商业化GMP车间投产、新增反应釜体积190.60m³，完成首个MNC创新药注册批API项目（单批量超100公斤、总产值超5,000万元）；2025年GMP项目数量同比+16%、新增PPQ项目8个、战略客户及时交付率提高15个百分点

盈利预测与评级：预计2026-2028年归母净利润2.5/3.4/4.4亿元、同比增速34.52%/37.65%/30.77%，当前股价对应PE 38.9/28.3/21.6倍；选取皓元医药/毕得医药/阿拉丁为可比公司，首次覆盖给予“买入”评级

论述逻辑

分子砌块贯穿药物研发全流程、前端卡位（全球研发支出30%用于砌块购买和外包、2026年市场规模预计546亿美元）→ 公司以特色砌块库积累客户信赖，早期项目超2,500个、III期及商业化项目101个，漏斗效应显现 → 客户项目由研发向开发及商业化推进带动CDMO后端变现，2025年CDMO收入11.24亿元、同比+30.19%、占营收56.9%，开发及商业化阶段分子砌块恢复正增长、与研究阶段企稳形成共振 → MNC收入+41.35%、重点客户占CDMO收入75%、欧洲收入+118.76%、在手订单增长超20%，验证增长质量与持续性 → OPC新分子平台（收入0.84亿元、+50%以上、新订单+100%以上）与浙江晖石503 GMP车间投产（新增反应釜190.60m³）有望推动毛利率结构改善 → 预计2026-2028年归母净利润2.5/3.4/4.4亿元、对应PE 38.9/28.3/21.6倍，首次覆盖给予“买入”评级。