瑞银：中兴通讯-A：盈利能力扭转仍需时间

原标题：ZTE - A: Profitability turnaround still takes time

摘要

瑞银维持中兴通讯-A中性评级，目标价从47.80元下调28%至34.50元。2025年收入同比增长10.4%至1339亿元，但净利润同比下降约33%至56亿元，低于预期20-30%，主因高毛利的运营商业务收入下降10.6%，而低毛利的计算业务增长无法完全抵消。2026年运营商资本开支预计再降9%，导致运营商业务继续承压，计算业务虽有望维持50%以上复合增速，但毛利率仅低双位数，整体净利润增长有限。预计2027年计算业务规模足够大时，净利润有望恢复增长。当前股价对应2027年PE 21倍，与全球电信和计算同业中位数20倍相当，等待盈利能力明确好转信号。

主要观点

• 2025年收入1339亿元，同比增长10.4%，但毛利率下降，净利润56亿元，低于瑞银和一致预期20-30%。
• 运营商业务收入同比下降10.6%，因电信运营商削减传统电信资本开支；计算业务收入同比增长150%至335亿元，占总收入25%。
• 2026年中国电信运营商总资本开支预计再降约9%，此前2024和2025年各降约10%，尽管AI和计算资本开支显著增加。
• 渠道调研显示，国内GPU供应到2027年将明显改善，有助于国企电信运营商资本开支企稳。
• 预计2026年运营商业务收入继续下降，消费者业务受存储价格上涨影响存在不确定性，净利润增长有限。
• 计算业务2025年收入翻倍，预计2026-27年政府和企业收入维持50%以上复合增速，受益于超大规模客户AI资本开支承诺和芯片供应改善。
• 假设计算业务毛利率因自研技术提升1-2个百分点，其增长应足以抵消运营商业务下降，推动2027年净利润恢复增长。
• 下调2026-28年运营商业务收入8-9%，消费者业务收入7-10%，净利润下调18-34%，因运营商业务毛利率（高40%+）远高于其他业务（低双位数）。
• 目标价从47.80元下调28%至34.50元，基于22倍目标PE，较中兴通讯-H股溢价55%，与历史平均A-H溢价一致。
• 维持中性评级，等待盈利能力明确好转信号。

论述逻辑

电信运营商资本开支持续下降 → 中兴通讯高毛利的运营商业务收入下滑 → 低毛利的计算业务快速增长但无法完全弥补利润缺口 → 2025年净利润大幅下降 → 2026年运营商资本开支再降，消费者业务承压，净利润预计持平 → 2027年计算业务规模扩大且毛利率改善，叠加运营商业务降幅收窄，净利润有望恢复增长 → 当前估值已反映运营商业务下滑，但盈利能力扭转尚需时间，维持中性。

关键展望

• 2026年运营商资本开支再降约9%，运营商业务收入继续下降。
• 国内GPU供应从2026年下半年起显著改善，有助于2027年运营商资本开支企稳。
• 计算业务2026-27年政府和企业收入维持50%以上复合增速。
• 2027年净利润有望恢复增长，2026-28年净利润复合增速约23%。
• 风险：上游组件价格上涨、消费者业务需求疲软、计算业务毛利率提升不及预期。

推荐标的

• 中兴通讯-A (000063.SZ)：中性评级，目标价34.50元（前值47.80元），当前价32.05元（2026年4月2日）。理由：运营商业务下滑已部分定价，但盈利能力扭转仍需时间。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。