花旗 任天堂（7974.T）维持买入第一方游戏将继续推动长期增长

摘要

花旗维持任天堂（7974.T）买入评级，目标价 9,800 日元（现价 8,325 日元，2026 年 8 月 13 日 15:30 报价），对应预期总回报 20.5%；股价自 8 月 6 日 Q2 业绩公布以来较业绩前水平上涨 10%（截至 8 月 13 日收盘），但年初至今仍下跌 35%。 任天堂维持通过提价部分吸收内存成本上涨（日本 +20%、美国略超 +10%、欧洲略超 +5%）、使全球盈利保持上年水平的计划不变。 花旗上调 FY3/27 软件销量预测由 192 百万套至 196 百万套、OP 由 4,040 亿日元至 4,680 亿日元（一致预期 4,418 亿日元），FY3/28 软件销量由 202 至 205 百万套、OP 维持 4,800 亿日元（一致预期 4,878 亿日元），并计入约 3 亿美元美国关税退税；SG&A 因日元走弱、数字销售占比上升与研发费用增加而趋升。 目标价基于 25 倍公允 PER 乘以 FY3/27E EPS 392 日元，较日本游戏大厂一致预期隐含的 1-2 年远期 20 倍平均 PER 溢价，理由是 NS2 销量增长与任天堂 IP 软件阵容扩张。

主要观点

• 维持买入评级（Buy/1），目标价 9,800 日元；现价 8,325 日元（8 月 13 日 15:30），总市值 9,597,669 百万日元（US$60,177M），预期总回报 20.5%。

• 股价自 8 月 6 日 Q2 业绩后较业绩前水平上涨 10%（截至 8 月 13 日收盘），但年初至今下跌 35%；花旗认为当前的股价动能反转有望延续。

• 任天堂维持通过提价部分吸收内存成本上涨（日本 +20%、美国略超 +10%、欧洲略超 +5%）、并使全球盈利保持上年水平的计划不变。

• 上调 FY3/27 预测：软件销量由 192 百万套至 196 百万套、OP 由 4,040 亿日元至 4,680 亿日元（一致预期 4,418 亿日元）；FY3/28 软件销量由 202 至 205 百万套、OP 维持 4,800 亿日元（一致预期 4,878 亿日元）；上调计入第一方销售超预期、约 3 亿美元美国关税退税与 SG&A 上升（季度损益拆分见 Figure 9）。

• 费用端：SG&A 预计持续上行，源于日元走弱、数字销售占比上升与研发费用增加。

• H2 关注点为高内存价格下硬件利润率恶化风险；但随着 Switch 2 迁移推进，花旗认为第一方销售将提振利润，无需再担忧硬件利润率问题。

• 下一场 Nintendo Direct（日期尚未公布）被视为潜在股价催化剂。

• 估值：以 25 倍公允 PER 乘以 FY3/27E EPS 392 日元得出 9,800 日元目标价；25 倍高于日本游戏大厂基于一致预期的 1-2 年远期 20 倍平均 PER，溢价来自 NS2 销量增长与任天堂 IP 软件阵容扩张。

• 投资论点三点：Switch 2 发售、更低价格的 Switch Lite 2（暂定名，花旗预估）推出、以及丰富软件阵容驱动的利润增长；花旗怀疑投资者尚未充分计入 Switch 2 利润率改善与软件销售增长带来的利润增长。

• 风险：Switch 2 销量增长乏力、主机涨价抑制需求、低价机型公布与发售延迟超预期、新旧游戏销量疲软；外部风险含汇率（兑美元每升值 1 日元压低 OP 约 20 亿日元、兑欧元约 5 亿日元）、政治与贸易摩擦及美国关税。

论述逻辑

• 起点：8 月 6 日 Q2 业绩超预期——第一方软件销售强劲并利用既有 Switch 2 库存缓解盈利下滑，股价较业绩前上涨 10%。

• 结论：年初至今下跌 35% 提供风险回报支撑 → 判断股价动能反转延续 → 以 25 倍公允 PER × FY3/27E EPS 392 日元得出 9,800 日元目标价，维持买入，并将 Nintendo Direct 视为催化剂。

关键展望

• 下一场 Nintendo Direct（日期尚未公布）为潜在催化剂，是验证观点的关键事件窗口。

• H2 高内存价格下硬件利润率存在恶化风险，但花旗判断无需再担忧该问题。

• FY3/27 修订后 OP 4,680 亿日元高于一致预期 4,418 亿日元；FY3/28 维持 4,800 亿日元、低于一致预期 4,878 亿日元。

• SG&A 将因日元走弱、数字销售占比上升与研发费用增加而持续上行。

• 外部风险窗口：汇率每升值 1 日元（兑美元）压低 OP 约 20 亿日元、兑欧元约 5 亿日元；另有政治与贸易摩擦、美国关税风险，灵活合理的定价策略将是关键。

推荐标的

• 任天堂（7974.T）：维持买入（Buy/1），目标价 9,800 日元，现价 8,325 日元（2026 年 8 月 13 日 15:30），预期总回报 20.5%；理由：Switch 2 发售、低价版 Switch Lite 2（暂定名，花旗预估）推出及丰富软件阵容驱动的利润增长，且市场尚未充分计入 Switch 2 利润率改善与软件销售增长。