伯恩斯坦 美洲能源与转型美洲石油：26年第二季度炼油行业现状——炼油价差持续与原油脱钩，提振盈利

摘要

报告把美国8家代表性炼油上市公司（合计EV约3,070亿美元）加总为一个“行业单一实体”，基于截至2026年6月财季的完整业绩梳理行业现状，核心结论是炼油价差持续与原油价格脱钩并显著推升盈利。 当前裂解价差相当于Brent价格的60%–85%，2Q26季末（6/30）USGC 3-2-1价差达56.33美元/桶，汽油、柴油、航煤价差分别为57.10、69.81、45.43美元/桶，在霍尔木兹战争背景下创历史纪录。 驱动来自三方面：对欧洲和亚洲出口持续上行所体现的产品需求强劲、SPR战略抛储人为压低原油进料成本，以及霍尔木兹海峡与俄罗斯两大产区成品油流动严重中断。 供给端，俄罗斯8月单月逾200万桶/日炼能遇袭、全球约2%炼能被摧毁，叠加俄罗斯对汽油和柴油的出口禁令延续至2027年1月、俄乌谈判8/26/26陷入僵局，报告预计价差短期维持高位并继续提振炼油盈利。 财务上，2025年板块实现6% EBITDA利润率与3% FCF利润率，EBIT利润率接近约12%的历史高位；2026年资本开支保持纪律（再投资率10%），行业以高现金流去杠杆，EV/EBITDA约5倍、估值约0.5倍EV/Sales。 股价层面，自周期底部以来炼油股跑赢E&P超过350个百分点。 投资含义上，Brent与价差同步飙升利好一体化油气，下游体量更大的XOM（Outperform，目标价182美元）比CVX（Market-Perform，目标价209美元）顺风更强。

主要观点

• 样本与方法：汇总8家美洲炼油股（合计EV约3,070亿美元）的最新季度财务与运营指标，将行业视为单一实体，并以1Q26作为最后一个“正常”季度基准、与最新季度对比以量化战争影响。

• 价差与油价脱钩近几个月急剧加剧：裂解价差目前处于Brent价格的60%–85%区间，价差占Brent比例的抬升与SPR（战略石油储备）抽取同步出现。

• 高价差的三重驱动：产品基本面需求强劲、SPR抛储人为压低原油进料成本、全球三大产油区中的两个（霍尔木兹海峡与俄罗斯）成品油流动严重中断。

• 需求侧佐证：美国成品油对欧洲和亚洲出口维持上行趋势，体现需求强劲。

• 2Q26季末（6/30）价差创纪录：USGC 3-2-1为56.33美元/桶，汽油价差57.10、柴油价差69.81、航煤价差45.43美元/桶，柴油与航煤价差仍显著居高。

• 供给冲击规模：仅8月俄罗斯就有逾200万桶/日炼能遇袭、全球约2%炼油产能被摧毁；俄乌谈判8/26/26陷入僵局，俄罗斯对汽油和柴油实施出口禁令直至2027年1月。

• 美国炼能地理格局：2025年美国炼油产能超过1,800万桶/日，其中约1,000万桶/日（56%）位于墨西哥湾沿岸，故报告聚焦USGC 3-2-1价差作为行业代理。

• 股价表现：高裂解价差+低油价组合是炼油商最受益的环境；自周期底部以来炼油股跑赢E&P超过350个百分点，2025年以来在Brent下跌的同时价差占Brent比例升破3年均值。炼油股与价差历史高度相关，但2024年由估值扩张（而非营收）驱动的重估随后已回吐。

• 炼油商“成功配方”四要素：约0.5倍EV/Sales的低估值、营收由原油与裂解价差驱动且可维持、自律的商业模式产生自由现金流、自由现金流去杠杆使债务下降转化为市值。

• 盈利创纪录但属低利润率行业：2025年实现6% EBITDA利润率与3% FCF利润率，EBIT利润率亦接近约12%的历史高位；过去十年原油成本约占营收57%，扣除原油成本后收入明显落后于服务与E&P。

• 资本纪律与资产负债表：2026年资本开支大体持平、再投资率10%；板块利用当前高现金流去杠杆，EV/EBITDA约5倍且预测性较弱，ROCE过去两个季度延续上行趋势。

• 投资含义：Brent与裂解价差同步飙升利好一体化油气，XOM下游布局在加工量与经营利润占比上均大于CVX，顺风更强。

论述逻辑

• 方法论：以8家公司（合计EV约3,070亿美元）加总为单一实体，采用截至2026年6月财季的完整报告数据；以1Q26为最后一个“正常”季度与最新季度对比量化战争冲击，并用历史相关性（炼油股与价差强相关、市值对价差仅有弱正beta：y=0.1296x+0.0016、R²=0.0863）解释股价传导。

关键展望

• 价差展望：鉴于霍尔木兹冲突导致全球炼油流动减少、叠加俄罗斯炼能受损（俄对汽柴油出口禁令直至2027年1月），报告预计裂解价差短期维持高位，持续提振炼油盈利。

• 地缘风险窗口：俄乌冲突无缓和迹象，谈判于8/26/26陷入僵局。

• 评级与目标价（12个月时间维度）：XOM为Outperform、目标价182美元/股（基于7.0倍2027E EBITDA 960亿美元并计入额外FCF）；CVX为Market-Perform、目标价209美元/股（基于6.5倍2027E EBITDA 600亿美元并计入额外FCF）。

• 下行风险：XOM——大宗商品价格低于预测、关键增长项目（Stabroek、Permian、下游/石化扩张）执行不力、炼油利润率低于预测、长周期聚合物下行；CVX——大宗商品价格低于预测、关键增长项目（Permian、DJ、GoM、Tengiz）执行不力、炼油利润率低于预测。

推荐标的

• CVX（雪佛龙）：Market-Perform（与大盘同步），目标价209.00美元/股（现价199.77美元，相对表现7.8%）；目标价基于6.5倍2027E EBITDA（600亿美元）并计入额外FCF。

• 样本说明：报告覆盖美国8家代表性炼油上市公司（合计EV约3,070亿美元），但本篇将炼油业作为单一实体分析、不作公司层面的个股判断，个股评级仅体现在覆盖的XOM与CVX。