摩根大通 化学反应26年9月：随着消费消化超大型油轮（VLCC）通胀，亚洲柴油裂解价差反弹；PTA产能爬升支撑PX价差；下半年化工需求走软

摘要

摩根大通发布2026年9月炼油与化工月报指出，俄罗斯延长柴油出口禁令至10月底，其炼厂吞吐量因乌克兰无人机袭击维持在约3.9mbd的战后低点（同比减少1mbd），造成全球柴油出口持续面临0.8mbd的供应缺口，推动亚洲柴油裂解价差在9月反弹40%并升破90美元/桶。 化工需求方面，2026年下半年化工表观需求显现走弱迹象，但细分领域呈现分化，8月中国电解液产量同比增长59%至303kt，前8个月累计同比增长52%，主要受全球储能出货量强劲拉动。 产能重组方面，韩国政府批准丽水NCC重组计划，与大山产能整合合计已落实2.5mtpa的NCC关停，达到3.7mtpa重组目标的约68%。 选股方面，中国市场维持中国石油、国瓷材料及万华化学的超配排序，台湾地区对台塑集团全线维持超配评级。

主要观点

• 亚洲柴油裂解价差9月反弹40%，俄罗斯延长出口禁令加剧供给缺口

• 俄罗斯炼厂吞吐量处战后低位，全球柴油出口面临0.8mbd缺口

• 中国成品油出口在8月环比增加160kbd，但国内保供仍是首要考量

• 中国8月电解液产量同比大幅增长59%，受益于全球储能电池出货激增

• 韩国落实2.5mtpa石脑油裂解产能关停，达成3.7mtpa政府目标的近七成

• 万华化学2.2Mtpa乙烯裂解产能预计将从油价上涨中获益

• 中国化工品表观需求承压，2026年至今PE与PP需求均同比下滑11%

• 区域股票配置偏好明确：中国看好中石油与万华，台湾看好南亚，印度首选信实

论述逻辑

• 地缘冲突持续导致乌克兰无人机袭击俄罗斯炼厂 -> 俄罗斯炼油开工维持低位且政府延长出口禁令至10月末 -> 全球成品油流向受限出现0.8mbd柴油出口缺口 -> 亚洲柴油裂解价差单月大涨40%并突破90美元/桶

• 全球储能电池需求高速增长驱动排产走高 -> 8月中国电解液产量同比扩张59%至303kt -> 9月样本电池厂商计划进一步环比增产3-4% -> 电解液产业链产能与产量维持稳步爬坡

• 行业利差偏弱与政策推动反内卷 -> 韩国政府批准丽水与大山NCC重组整合并落实2.5mtpa产能关停 -> 供给侧出清配合免征石脑油进口关税等扶持政策 -> 推动头部综合性化工资产结构改善与去杠杆

关键展望

• 储能电池制造商计划在9月环比增产3-4%，支撑电解液生产进一步爬坡

• 中国成品油出口放量仍取决于配额与政策许可，国内供给稳定维持最高优先级

• 韩国政府对进口石脑油及用于生产石脑油的原油维持零关税政策至2026年底

推荐标的

• 中国石油（PetroChina - A / H）：评级超配（OW），9月18日收盘价分别为Rmb10.56 / HK$9.49，在中国能源化工板块中位列首选顺序优先梯队

• 万华化学（Wanhua Chemical - A）：评级超配（OW），9月18日收盘价Rmb71.15，旗下合计2.2Mtpa的ECC装置预计受益于油价走强

• 国瓷材料（Shandong Sinocera - A）：评级超配（OW），9月18日收盘价Rmb67.16，位列中国化工重点优选个股

• 南亚塑胶（Nan Ya Plastics Corp）：评级超配（OW），9月18日收盘价NT$238.00，台塑四宝中排序第一位

• 台湾石化其他标的（台化/台塑化/台塑）：评级均为超配（OW），9月18日收盘价分别为FCFC NT$68.10、FPCC NT$86.50、FPC NT$65.00

• SK Innovation：评级超配（OW），9月18日收盘价W136,600，韩国炼油厂中配置偏好高于S-Oil

• S-Oil Corp：评级超配（OW），9月18日收盘价W149,500，维持超配评级

• 乐天化学（Lotte Chemical Corp）：评级低配（UW），9月18日收盘价W62,900，正参与丽水石脑油裂解装置重组整合

• 信实工业（Reliance Industries Ltd）：评级超配（OW），9月18日收盘价Rs1,226.40，印度能源板块优选个股（优于中性的ONGC）

• Ampol、COSMO Energy与ENEOS Holdings：评级均为超配（OW），9月18日收盘价分别为Ampol A$43.13、COSMO Energy ¥4,456、ENEOS Holdings ¥1,432

• PTTEP与Thai Oil：评级均为超配（OW），9月18日收盘价分别为PTTEP Bt150.00、Thai Oil Bt65.25

• 中国石化、恒力石化、荣盛石化：评级均为中性（N），9月18日收盘价分别为中石化A股Rmb5.16、中石化H股HK$4.51、恒力石化Rmb16.42、荣盛石化Rmb12.85

关键图表

图1. 亚洲炼油毛利（GRM）仪表板

图3. 摩根大通日本/印度能源覆盖公司估值对比

图4. 中国月度化工需求

图5. 亚洲塑料及聚合物价差

图6. 亚洲纯苯/苯乙烯/丙烯价差

图7. 亚洲光伏产业链价格

图8. 亚洲精细化工价格