高盛 屹唐股份(688729.SH) 中国AI调研之旅：工厂参观：刻蚀与表面处理设备将驱动下一阶段增长 2026 09 13 Allen Chang，Verena Jeng(原文)

摘要

高盛分析师于2026年9月10日在北京参观屹唐股份工厂并与管理层交流，重点讨论收入与订单展望以及刻蚀和表面处理设备的新品扩张。 管理层对2H26和2027年收入增长保持乐观，驱动因素为中国市场强劲、海外需求上升及中国本土化趋势；1H26订单中存储客户贡献最大，其后为逻辑客户和特种代工客户，产品端光刻胶去胶与快速热处理（RTP）设备贡献最大，其后为刻蚀机。 公司新品聚焦刻蚀与表面处理设备，预计出货在2027-28E保持强劲爬坡，刻蚀机凭借差异化产品瞄准未来中国10%的市场份额，需求来自HBM、硅光子和先进封装。 1H26收入增长曾受原材料供应紧张限制，公司预计供应逐步恢复，并预期4Q26和1Q27实现更好增长。 高盛维持对中国半导体供应链的积极看法（参见其CHIPS IV系列报告），认为屹唐作为干法去胶和RTP的领先供应商且刻蚀组合不断扩大，将受益于设备需求上升，零部件供应链本土化亦应支撑盈利能力进一步改善。 评级维持中性，12个月目标价Rmb32.90，基于49.9x 2026E EPS的目标市盈率，较2026年9月11日收盘价Rmb21.85有50.6%上行空间；GS预测2026E/2027E/2028E收入（Rmb mn）分别为6,204.4、8,937.8、10,231.4，EPS分别为Rmb0.42、Rmb0.66、Rmb0.78。

主要观点

• 高盛于9月10日在北京参观屹唐工厂并与管理层交流，重点讨论收入与订单展望以及刻蚀和表面处理设备的新品扩张，此行属于其中国AI调研之旅。

• 管理层对2H26和2027年收入增长保持乐观，驱动因素为中国市场强劲、海外需求上升以及中国本土化趋势。

• 1H26订单中，存储客户是主要贡献者，其后依次为逻辑客户和特种代工客户。

• 按产品划分，光刻胶去胶（photoresist stripping）与快速热处理（RTP）设备是订单的主要贡献者，其后为刻蚀机。

• 管理层强调刻蚀与表面处理设备是公司所有新品的关键重点，预计出货在2027-28E保持强劲爬坡。

• 刻蚀机方面，公司凭借差异化产品继续瞄准未来中国10%的市场份额，需求支撑来自HBM、硅光子和先进封装。

• 1H26收入增长受原材料供应紧张限制，公司预计供应逐步恢复，并预期4Q26和1Q27实现更好增长。

• 高盛整体维持对中国半导体供应链的积极看法，逻辑是存储与先进节点产能扩张上升，以及生成式AI趋势支撑中国半导体生态发展。

• 屹唐是干法去胶（dry strip）与RTP的领先供应商且刻蚀组合不断扩大，高盛预计其受益于设备需求上升；零部件供应链持续本土化应支撑盈利能力进一步改善。

• 估值与评级：维持中性，12个月目标价Rmb32.9，基于49.9x 2026E EPS的目标市盈率；该倍数取自同业P/E与EPS增长的相关性，并以屹唐2027-28E EPS同比增速为基础推导；现价Rmb21.85（2026年9月11日收盘），隐含上行空间50.6%。

• GS预测2026E/2027E/2028E收入（Rmb mn）分别为6,204.4、8,937.8、10,231.4，EPS分别为Rmb0.42、Rmb0.66、Rmb0.78，对应P/E为52.3x、33.1x、28.1x，P/B为6.4x、5.3x、4.5x。

• 关键风险：中国半导体资本开支扩张快于/慢于预期；竞争较预期缓和/激烈；RTP和干法刻蚀机出货爬坡快于/慢于预期。

论述逻辑

• 9月10日北京工厂参观与管理层交流 → 管理层对2H26/2027收入增长乐观（中国市场强劲+海外需求上升+中国本土化趋势）→ 1H26订单结构提供佐证：存储客户贡献最大（其后为逻辑、特种代工），产品上光刻胶去胶与RTP贡献最大（其后为刻蚀机）→ 下一阶段增长押注新品：刻蚀与表面处理设备为所有新品关键重点，出货预计2027-28E强劲爬坡，刻蚀机凭差异化产品瞄准中国10%市占，承接HBM、硅光子、先进封装需求 → 短期瓶颈：原材料供应紧张限制1H26增长，但预计逐步恢复、4Q26与1Q27增长改善 → 放在中国半导体供应链框架下：存储与先进节点扩产+生成式AI趋势支撑生态发展 → 屹唐作为干法去胶与RTP领先供应商、刻蚀组合扩大、零部件本土化支撑盈利改善 → 维持中性，12个月目标价Rmb32.9（49.9x 2026E EPS，基于同业P/E与EPS增长相关性及公司2027-28E EPS同比增速推导）。

关键展望

• 管理层对2H26和2027年收入增长保持乐观，驱动力为中国市场强劲、海外需求上升和中国本土化趋势。

• 刻蚀与表面处理设备出货预计在2027-28E保持强劲爬坡；刻蚀机目标未来在中国取得10%市场份额。

• 原材料供应紧张导致的1H26瓶颈预计逐步恢复，公司预期4Q26和1Q27实现更好增长。

• GS预测2026E/2027E/2028E收入（Rmb mn）由6,204.4增至10,231.4，EPS由Rmb0.42升至Rmb0.78，P/E自52.3x降至28.1x；季度EPS方面，9/26E与12/26E均为Rmb0.15。

• 12个月目标价Rmb32.90；主要风险为：中国半导体资本开支扩张节奏、竞争烈度变化、RTP与干法刻蚀机出货爬坡节奏。

推荐标的

• 屹唐股份（E-Town Semis，688729.SS）：维持中性（Neutral）评级；12个月目标价Rmb32.90，基于49.9x 2026E EPS目标市盈率推导（倍数取自同业P/E与EPS增长相关性、以公司2027-28E EPS同比增速为基础），与2026年7月10日报告的Rmb32.90一致；报告日现价Rmb21.85（2026年9月11日收盘），隐含上行空间50.6%。核心逻辑：刻蚀与表面处理设备驱动下一阶段增长，干法去胶与RTP领先地位叠加零部件本土化改善盈利。

关键图表

图1. sas729.ss 12个月目标价：人民币32.90元 股价：人民币21.85元 上涨空间：50.6%