摩根士丹利：大摩——中国AI基础模型：1H26业绩前瞻

摘要

摩根士丹利发布中国AI基础模型板块1H26业绩前瞻，认为中国开源权重模型随性能改善持续抢占市场份额，潜在ARR上行与即将到来的新模型发布构成近期催化剂，重申对MiniMax与Z.ai的增持（OW）评级。 分析师估计两家公司8月ARR分别约为6亿美元和12亿美元，并预计年底分别达到10亿美元和20亿美元。 MiniMax最新披露5月ARR为4亿+美元（2月为1.5亿+美元），1H26E收入1.15亿美元（MaaApp 5,500万、MaaS 6,000万），毛利率29.5%（2025年为25.4%），非IFRS经营亏损2.283亿美元（2025年亏损2.905亿美元）。 Z.ai最新披露6月ARR为10亿美元，1H26E收入9.67亿元人民币（云端部署7亿元、同比+2305%），毛利率31.9%（2025年为41%），非IFRS经营亏损23亿元（2025年亏损32亿元）。 模型催化剂方面，MiniMax将于8月发布M3.1、9/10月发布M3 Pro（约3T），Z.ai将于10月发布GLM 6.0（约3T）。 估值上，MiniMax与Z.ai分别以15.5倍和33.7倍P/ARR（MSe 2026E年底ARR）交易，DCF（15% WACC、3%永续增长）目标价分别隐含2027年32倍与42倍P/S。 AlphaSignals提示两家公司ARR均可能超预期，但对未来12个月一致预期EPS影响基本不变。

主要观点

• 报告重申对MiniMax与Z.ai的增持（OW）评级：中国开源权重模型份额提升、ARR潜在上行与密集的模型发布是近期催化剂，且当前估值便宜。

• 核心ARR预测：8月MiniMax约6亿美元、Z.ai约12亿美元；年底分别达到10亿美元和20亿美元。

• MiniMax披露ARR逐季跳升：5月为4亿+美元（2月为1.5亿+美元），H3模型发布后年底10亿美元目标存在上行空间。

• MiniMax 1H26E损益：收入1.15亿美元（MaaApp 5,500万、MaaS 6,000万），毛利率29.5%（2025年为25.4%，推理效率提升与MaaS占比提高抵消文本模型占比上升），非IFRS经营亏损2.283亿美元（2025年亏损2.905亿美元），研发费用2.30亿美元（2025年2.53亿美元）。

• MiniMax财务表（Exhibit 1）：2025年全年收入7,903.8万美元、非IFRS经营亏损2.9049亿美元；1H26E收入1.15亿美元、非IFRS经营亏损2.2825亿美元，毛利率由2025年的25%升至30%。

• Z.ai披露ARR：6月达10亿美元，GLM 5.3发布与第三方（3P）生态扩展后，年底20亿美元目标存在上行空间。

• Z.ai 1H26E损益：收入9.67亿元人民币（本地部署2.67亿、云端7亿），毛利率31.9%（2025年为41%）——云收入占比升至72%（2025年26%）的影响超过提价（云端毛利率由19%升至25%）；非IFRS经营亏损23亿元（2025年亏损32亿元），研发费用23亿元。

• Z.ai财务表（Exhibit 2）：1H26E总收入同比+407%，其中云端部署收入7亿元、同比+2305%；经调整净亏损（非IFRS）22.72亿元（1H25为17.52亿元）。

• 模型发布时间表：MiniMax 8月发布M3.1、9/10月发布M3 Pro（约3T参数）；Z.ai 10月发布GLM 6.0（约3T参数）。

• 估值：MiniMax与Z.ai分别以15.5倍和33.7倍P/ARR交易（基于MSe 2026E年底ARR）；两家均采用DCF估值（15% WACC、3%永续增长），目标价分别隐含2027年32倍与42倍P/S。

• AlphaSignals业绩前瞻：MiniMax的ARR极有可能超预期（Very likely upside surprise），Z.ai可能超预期（Likely upside surprise），两者对未来12个月一致预期EPS的影响均基本不变。

• 风险与行业观点：上行风险为推出全球SOTA模型、竞争缓和（Z.ai还包括与海外CSP合作出海）；下行风险为地缘政治、竞争加剧与价格战、模型性能落后同业（Z.ai还包括算力受限）；大中华IT服务与软件行业观点为同步大市（In-Line）。

论述逻辑

• 起点：中国开源权重模型性能改善→市场份额提升→商业化（ARR）加速，报告由此判断ARR存在上行潜力、新模型发布为近期催化剂。

• 数据验证：披露ARR逐季跳升（MiniMax 2月1.5亿+→5月4亿+美元；Z.ai 6月达10亿美元）→外推8月分别6亿/12亿美元→年底分别10亿/20亿美元，且H3、GLM 5.3与3P扩展带来额外上行空间。

• 业绩面：1H26E两家公司毛利率改善、亏损同比收窄（MiniMax非IFRS经营亏损2.283亿 vs 2025年2.905亿美元；Z.ai亏损23亿 vs 32亿元人民币），AlphaSignals据此提示ARR超预期但EPS影响有限。

• 催化与估值闭环：M3.1（8月）、M3 Pro（9/10月）、GLM 6.0（10月）密集发布+P/ARR仅15.5倍/33.7倍的便宜估值→报告重申对MiniMax与Z.ai的双OW评级。

关键展望

• 最近期验证点：8月MiniMax发布M3.1。

• 9/10月：MiniMax发布M3 Pro（约3T参数）。

• 10月：Z.ai发布GLM 6.0（约3T参数）。

• 年底验证点：MiniMax ARR达10亿美元、Z.ai达20亿美元，H3与GLM 5.3发布及3P扩展使目标存在上行空间。

• 评级与目标价时间框架为12-18个月；报告未给出具体数字目标价，仅披露目标价隐含倍数（MiniMax 2027年32倍P/S、Z.ai 42倍P/S）。

• 后续风险观察：地缘政治、竞争加剧与价格战、模型性能落后同业，以及Z.ai的算力约束。

推荐标的

• MiniMax（0100.HK）：增持（O，评级生效日2026/02/20），现价347.20港元（2026/08/21）；理由为ARR加速（年底预计10亿美元）、H3后M3.1/M3 Pro密集催化，估值15.5倍P/ARR，DCF目标价隐含2027年32倍P/S。

• Z.AI CO., LTD.（2513.HK）：增持（O，评级生效日2026/02/20），现价1,129.00港元（2026/08/21）；理由为ARR加速（年底预计20亿美元）、GLM 5.3后10月GLM 6.0催化，估值33.7倍P/ARR，DCF目标价隐含2027年42倍P/S。

• 分析师团队覆盖的其他标的（截至报告日评级）：北森控股（O）、中软国际（U）、广联达（E）、恒生电子（U）、美图（O）、金山办公（U）、金蝶国际（O）、金山云（O）、金山软件（E）、深信服（E）、涂鸦智能（O）、网宿科技（U）、用友网络（U）。