高盛 晶合集成(688249.SH) 中国AI调研行：产能向40nm 28nm 22nm扩张；PMIC客户需求强劲；中性 2026 09 13 Allen Chang，Verena Jeng(原文)

摘要

高盛于2026年9月11日在北京举办的中国AI调研行中与晶合集成管理层交流，聚焦产能扩张、产品组合与价格展望三大议题，并维持中性评级、12个月目标价Rmb70，基于31x 2030E折现P/E（折回2027E），报告页显示现价Rmb34.99、上行空间100.1%。 产能方面，公司2026年7月已达170k wpm，目标2026年底达180k wpm（其中110k用于90nm及以上、70k用于55nm/44nm），2027E扩至200k-210k wpm并主要投向28nm/22nm，2030E末目标达300k，2026E资本开支指引为Rmb10bn-12bn。 价格方面，公司1H26已提价，但2H26E无提价计划，下一轮提价预计发生在2027E。 产品结构上，1H26 DDIC仍是最大收入贡献者，其后为CIS与PMIC；管理层强调PMIC客户需求强劲，2H26E/2027E持续扩产并将产品覆盖从30mA扩展至高容量（如90mA）。 公司约80%收入暴露于消费电子，但部分产能转向AI产品带来强劲订单，并正与存储客户在晶圆制造上合作。 关键风险包括产能扩张与研发进度快于或慢于预期、DDIC与CIS需求波动以及竞争加剧或缓和。

主要观点

• 高盛在9月11日北京的中国AI调研行中与晶合集成管理层交流，讨论聚焦产能扩张计划、产品组合与关键增长驱动、价格展望三大议题；管理层称产线稼动率保持高位。

• 产能路径清晰：2026年7月已达170k wpm，2026年底目标180k wpm，其中110k用于90nm及以上、70k用于55nm/44nm产品。

• 2027E产能扩至200k-210k wpm、主要投向28nm/22nm，2030E末目标达300k；2026E资本开支指引Rmb10bn-12bn，新厂SPE国产化率上升。

• 价格节奏：公司1H26已提价，但表示2H26E无提价，预计下一轮提价发生在2027E。

• 产品组合持续升级：1H26 DDIC仍是最大收入贡献者，其后为CIS与PMIC；管理层强调PMIC客户需求强劲，2H26E/2027E持续扩产，产品覆盖从30mA扩展至高容量（如90mA）。

• 公司约80%收入暴露于消费电子，将业务多元化与制程升级视为未来关键增长驱动；因部分产能转向AI产品而看到强劲订单，并正与存储客户在晶圆制造上合作。

• 估值与评级：维持中性，12个月目标价Rmb70，基于31x 2030E折现P/E（折回2027E），目标P/E源自同业远期市盈率与净利润增长的相关性。

• 关键风险：产能扩张快于或慢于预期、DDIC与CIS需求弱于或强于预期、研发快慢于预期、竞争比预期更激烈或缓和。

论述逻辑

• 高盛中国AI调研行（9月11日北京）邀请晶合集成管理层交流 → 管理层给出产能路线图：2026年7月170k wpm → 2026年底180k wpm（110k用于90nm及以上、70k用于55nm/44nm）→ 2027E扩至200k-210k wpm、主要投向28nm/22nm → 2030E末300k，并指引2026E资本开支Rmb10bn-12bn → 产品端1H26以DDIC为最大收入来源、CIS与PMIC次之，PMIC客户需求强劲并从30mA向90mA等高容量扩展，约80%收入来自消费电子但部分产能转向AI产品带来强劲订单，且与存储客户合作晶圆制造 → 价格端1H26已提价、2H26E无提价、下一轮提价预计2027E → 高盛以同业远期P/E与净利润增长的相关性推导出31x 2030E折现P/E（折回2027E），得出12个月目标价Rmb70、对应现价Rmb34.99上行100.1%，最终维持中性评级。

关键展望

• 2026年底产能目标达180k wpm，其中110k用于90nm及以上、70k用于55nm/44nm。

• 2027E产能扩至200k-210k wpm、主要投向28nm/22nm，2030E末目标达300k。

• 价格验证点：2H26E无提价计划，下一轮提价预计发生在2027E。

• PMIC业务在2H26E/2027E持续扩产，产品覆盖从30mA扩展至高容量（如90mA）。

• 2026E资本开支指引为Rmb10bn-12bn，新厂SPE国产化率上升。

• 风险因素：产能扩张与研发进度快慢于预期、DDIC与CIS需求强弱于预期、竞争比预期更激烈或缓和。

推荐标的

• 晶合集成 Nexchip (688249.SS)：维持中性（Neutral）评级，12个月目标价Rmb70.00，现价Rmb34.99（截至2026年9月11日收盘），上行空间100.1%；目标价基于31x 2030E折现P/E（折回2027E），核心理由为产能向40nm/28nm/22nm扩张、PMIC客户需求强劲；M&A Rank为3（低被收购概率，不影响目标价）。

关键图表

图1. 12个月目标价：人民币70.00元 现价：人民币34.89元 上行空间：100.1%