瑞银铝业：中东供应冲击 vs 需求风险

原标题：UBS Aluminium：Middle East supply shock vs demand risk

摘要

瑞银认为中东铝供应增长将超出预期，但全球需求面临下行风险，供需平衡可能转向过剩。报告上调2026年全球铝供应预测，主要来自中东新增产能，同时下调需求预测，因中国房地产疲软和欧洲制造业放缓。预计2026年铝均价为每吨2,500美元，低于市场共识的2,700美元。维持对主要铝生产商的评级，偏好低成本生产商。

主要观点

• 中东铝产能扩张加速：阿联酋EGA公司计划2025年底前新增30万吨产能，沙特Ma'aden公司2026年新增25万吨，合计超出此前预期。
• 全球铝需求增速放缓：预计2026年全球铝需求增长2.5%，低于2025年的3.2%，主要因中国房地产竣工面积下降10%和欧洲汽车产量下滑5%。
• 供需平衡转向过剩：2026年全球铝市场预计过剩50万吨，而此前预测为短缺20万吨。
• 成本曲线支撑价格：铝价在每吨2,200美元附近有成本支撑，因中国高成本产能边际成本约2,200美元/吨。
• 库存水平偏低：LME铝库存降至50万吨，为2022年以来最低，但不足以抵消供应过剩压力。
• 评级调整：将俄罗斯铝业（Rusal）评级从“买入”下调至“中性”，因制裁风险上升；维持中国铝业（Chalco）“买入”评级，因其成本优势。

论述逻辑

报告首先指出中东铝厂新增产能投产时间早于预期，导致2026年供应预测上调80万吨。同时，全球宏观经济数据走弱，中国房地产和欧洲汽车需求下滑，使需求预测下调60万吨。供需差从短缺20万吨转为过剩50万吨，因此下调铝价预测。但成本曲线显示铝价下行空间有限，因中国高成本产能提供底部支撑。

关键展望

报告明确提到2026年铝价可能测试每吨2,200美元的成本支撑位，但若中东地缘政治风险升级或中国出台更强刺激政策，价格可能反弹至2,800美元。报告未给出具体时间窗口。

推荐标的

• 中国铝业（Chalco）：评级“买入”，目标价HKD 6.5，理由为低成本铝土矿自给和氧化铝产能扩张。
• 俄罗斯铝业（Rusal）：评级从“买入”下调至“中性”，目标价HKD 3.0，因美国制裁风险增加。
• 美国铝业（Alcoa）：评级“卖出”，目标价USD 25，因成本高企且缺乏增长。

关键图表

图1. 中东铝冶炼厂现状

图2. 中国与全球其他地区铝产量对比：中国日均铝产量（百万吨/年）

图3. 印度尼西亚关键铝项目

图4. 美国与欧洲铝减产/重启情况

图5. 精炼铜产量（千吨）及同比增速

图6. 全球铝需求按终端应用领域划分及铝需求

图7. 中国铝库存（千吨）及全球显性铝库存（百万吨）

图8. LME铝投机性持仓（千吨）及SHFE铝投机性持仓（千吨）