房地产行业“8.28”房地产一揽子政策点评：房地产发展新模式重要里程碑，关注行业现金流重塑

摘要

8月28日住建部、自然资源部、金融监管总局、央行、证监会等多部门推出一揽子房地产政策（含建房规〔2026〕3号、银发〔2026〕171号等），招商证券判断本次系列政策或是房地产发展新模式的一次系统性落地，也是行业进入高质量发展阶段的重要里程碑。 新规要求新出让土地及未取得建设工程规划许可证的商品住房项目优先选择现房销售、预售项目单体建筑须完成主体结构封顶，并加强预售资金监管，或更前置防范“保交楼”风险。 测算显示，货值10亿、地货比60%、建安及税费占比30%、净利率10%的项目，原预售制、新规预售制、现房销售制下股东层面含融IRR分别为21%、9%、5%。 土地分期付款措施或是决定能否充分对冲周转下降对项目IRR及公司ROE影响的关键，短期或存在“关门开窗”的可能。 对居民，合法权益保护增强并缓解“租房+还房贷”双重压力；对银行，按揭发放规模短期或阶段性收缩、开发贷投放或随拿地收缩及监管趋严而减少。 股票层面，短期或先交易周转率下降对ROE的拖累，房企PB估值中枢或有修正、地产股“赔率”优势短期或减小；中长期维持四季度开始进入政策观察窗口期的判断，并关注行业进入门槛提高带来的胜率提高，行业评级维持“推荐”。

主要观点

• 8月28日多部门推出一揽子房地产政策：住建部、自然资源部、金融监管总局发布《关于完善商品住房销售制度的通知》（建房规〔2026〕3号），央行、金融监管总局印发《关于改革完善房地产信贷管理 推动加快构建房地产发展新模式的意见》（银发〔2026〕171号），证监会发布《关于资本市场支持构建房地产发展新模式的意见》，金融监管总局同步发布商品住房开发贷款、个人住房贷款、商业地产贷款、城市更新项目贷款、房地产领域信托业务等管理办法。

• 报告判断本次系列政策或是房地产发展新模式的一次系统性落地，也是行业进入高质量发展阶段的重要里程碑，现房销售、主办银行、融资从依赖主体信用向基于项目情况转变等内容均与发展新模式相契合。

• 政策脉络上，2021年中央经济工作会议已提出“探索新的发展模式”；2025年12月人民日报刊发住建部部长倪虹署名文章《推动房地产高质量发展》，进一步明确项目公司制、主办银行制、现房销售制等内涵。

• 风险防范条款：新出让土地的商品住房项目和已出让土地未取得建设工程规划许可证的项目优先选择现房销售，已取证项目鼓励实行现房销售；预售项目单体建筑应完成主体结构封顶，并加强预售资金监管，或更前置防范“保交楼”风险（此前两轮为2022年7月“保交楼、稳民生”与2024年4月“切实做好保交房工作”）。

• 回款机制：据统计局数据，个人按揭回款占销售类回款比例约30%；新规预售情形下预售节点房企仍可回笼销售金额约70%，仅按揭贷款回款推后至竣备节点，预售节点回笼首付款或足以覆盖建安支出、资金缺口峰值或无明显扩大，但回款进程放缓仍拖累周转率、母公司地价投入回收速度及IRR与ROE。

• IRR测算：假设货值10亿、地货比（地价/货值）60%、建安及税费占比30%、净利率10%的项目，原预售制下股东层面含融IRR为21%，新规预售制下为9%，现房销售制下为5%；现房情形需竣备后才销售回款，建设期资金缺口峰值或扩大、推高开发贷需求峰值，IRR低于新规预售情形。

• 定金安排：实行现房销售的项目取得建筑工程施工许可证后，房企可与购房人签订定金合同、依法收取少量定金；民法典定金比例上限为主合同标的额20%，中国香港案例定金比例约10%（临时订金5%+签订正式买卖合约后加付订金5%），定金可否用于支付前期建安支出取决于后续资金监管细则及“挞定”机制是否明确。

• 对冲关键在土地分期付款：房企须用自有资金购地、可按国家规定分期缴纳土地出让价款，具体缴纳比例和时限由市县人民政府确定，合理设置或可实现政府与房企“双赢”；短期新规或对房企周转、拿地能力等带来不确定性，或存在“关门开窗”的可能。

• 中长期看，本次政策或推动行业进入门槛提高、带动竞争格局改善；产业链方面，若房企拿地收缩，新开工指标及产业链需求或滞后于拿地变化，房企回款延后或影响对上下游支付节奏，后续关注产业链账期变化。

• 对居民：现房销售实现“所见即所得”，房企违约不能按期交房时购房人有权解除定金合同、房企依法返还定金并承担违约责任；现房销售和预售情况下竣备发放按揭有助于缓解房屋建设阶段还款压力，避免“租房+还房贷”双重压力。

• 对银行：商业银行个人按揭贷款发放规模短期内或因按揭放款节点延后出现阶段性收缩，开发贷投放规模短期或随房企拿地收缩及监管趋严而减少，存量开发贷期限延长或一定程度对冲投放减少影响；开发贷存续时间延长对银行甄别项目资质能力提出更高要求。

• 市场与股票影响：二手房量价由自身供需及企业居民信用状况、租金回报率与按揭利率之差、挂牌量等因素决定，新房定价仍受周边二手房价格、折旧、产品力影响，短期新房供给或难有显著下降；短期股票或先交易周转率下降对ROE的拖累，周转率与ROE近似线性相关、PB估值中枢或有修正，地产股“赔率”优势短期或减小，已拿地未取预售证项目规模占比小且自由现金流受回款节奏影响较小的房企或相对占优。

论述逻辑

• 8.28多部门政策落地（优先现房销售＋预售须主体结构封顶＋加强预售资金监管＋融资从依赖主体信用向基于项目情况转变）→ 按揭回款（约占销售类回款30%）延后至竣备节点、现房需竣备后才产生回款 → 房企周转率下降、建设期资金缺口峰值扩大推高开发贷需求峰值 → 项目及股东IRR与公司ROE下行（测算IRR由原预售制21%降至新规预售制9%、现房销售制5%）→ 短期股票先交易ROE下降、PB估值中枢修正、“赔率”优势减小 → 土地分期付款等协同措施能否落地决定对冲程度 → 中长期行业进入门槛提高、竞争格局改善、胜率提高，维持四季度进入政策观察窗口期判断。

关键展望

• 土地分期缴纳出让价款的比例和时限由市县人民政府确定，其对冲措施的落地情况是影响程度判断的关键，或存在“关门开窗”的可能。

• 产业链角度，若房企拿地收缩，后续新开工指标及相关产业链需求或滞后于拿地变化，房企回款延后或影响对上下游支付节奏，后续关注产业链账期的变化。

• 股票层面，观察或有对冲措施对ROE下降的回补可能。

• 中长期维持四季度开始进入政策观察窗口期的判断，并关注潜在行业进入门槛提高带来的胜率提高。

• 风险提示：房企周转及ROE下降超预期、房企投资循环收缩超预期等。

推荐标的

• 行业评级：推荐（维持）（周期/房地产）。

• 个股结构上，已拿地未取预售证项目规模占比较小、同时自由现金流受回款节奏变化影响较小的房企或相对占优。

• 报告为行业点评报告，未明确给出个股评级、目标价等具体推荐标的。

关键图表

图1. 不同情形下房地产开发项目股东层面现金流示意图