高盛：中国化妆品：618脉冲检查：头部KOL首日直播好于三八节但不过度兴奋；毛戈平继续领先

原标题：CHINA COSMETICS 618 pulse check: Top tier KOL Day 1 livestreaming better than Women’s day though not overly exciting; Mao Geping continues to lead

摘要

高盛于2026年5月22日发布报告，对2026年618购物节首日头部KOL美妆直播进行脉冲检查。报告指出，618（5月+6月）贡献约75%的二季度线上GMV（含淘宝/天猫/京东），或全年GMV的21%。首日直播整体表现好于三八节，但绝对增速并不强劲。毛戈平以10%+的同比GMV增长领先，核心产品鱼子酱气垫同比增长50%，新品UV隔离售出2万件。巨子生物GMV同比下滑约72%，主要因高基数及渠道策略向自营倾斜。珀莱雅集团同比仅下降1%，但部分由更多SKU和捆绑销售驱动。贝泰妮和上海家化分别同比下降约20%，华熙生物同比下降68%。平台层面，天猫折扣稳定在85折，京东和抖音折扣力度较去年收窄。报告维持对毛戈平、巨子生物、上海家化的买入评级，对珀莱雅、贝泰妮的中性评级，对华熙生物的卖出评级。

主要观点

• 618购物节（5月+6月）贡献约75%的二季度线上GMV（含淘宝/天猫/京东），或全年GMV的21%（Exhibit 5）。
• 头部KOL美妆直播于5月21日举行，与天猫正式销售期同日。
• 平台层面：天猫促销折扣稳定在85折，与去年618持平；京东提供4张消费券，最高10% off，较去年618的2张最高17% off收窄；抖音提供5张消费券，最高13% off，较去年的15% off收窄。天猫和抖音的起始时间较去年晚1-2天（Exhibit 6、7）。
• 品牌SKU数量：珀莱雅/毛戈平/资生堂/薇诺娜/可复美/佰草集同比增加SKU，夸迪/可丽金/润百颜/肌活减少SKU（Exhibit 1）。
• 折扣率：头部KOL直播中，跨国品牌平均折扣率同比略有增加，本土品牌持平。赫莲娜和薇诺娜折扣力度小于去年618，雅诗兰黛折扣加大（但赠品减少）（Exhibit 2）。
• 首日表现：毛戈平GMV同比增长10%+，核心产品鱼子酱气垫同比增长50%，新品UV隔离售出2万件。
• 巨子生物GMV同比下滑约72%，因高基数及渠道策略向自营和腰部KOL倾斜。
• 珀莱雅集团整体GMV同比下降1%，其中珀莱雅品牌增长4%，肌活下降43%，因隔离和修容盘销售下滑。
• 贝泰妮集团整体GMV同比下降22%，核心SKU销量稳健但定价稳定。
• 上海家化GMV同比下降20%，主要因VIVE面霜下滑，太极水表现稳健。
• 华熙生物集团GMV同比下降68%，几乎所有SKU表现疲弱。
• 报告提示，天猫头部KOL直播不能完全代表品牌整体表现，建议结合整个天猫平台和抖音的全周期数据。

论述逻辑

报告从618购物节的重要性切入（贡献二季度线上GMV约75%），然后聚焦头部KOL首日直播数据。首先分析平台层面促销策略变化（天猫折扣稳定，京东/抖音折扣收窄，时间缩短），再逐品牌分析SKU数量、折扣率、首日GMV增速。通过对比去年618和今年三八节，指出首日直播好于三八节但绝对增速不强。最后给出各品牌表现原因（如高基数、渠道策略、新品拉动等），并提示数据局限性。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但建议关注整个天猫平台和抖音的全周期数据以更好判断品牌表现。

推荐标的

• 毛戈平（1318.HK）：买入，12个月目标价HK$106，基于28x 2027E P/E折现至2026年底，COE 8.9%，溢价30%于行业基础倍数27x，反映高增长（2025E-27E销售CAGR 23% vs 覆盖均值12%）。风险：护肤品品类扩张慢于预期、中高端美妆渗透慢于预期、营销成本上升、海外品牌竞争。
• 巨子生物：买入，12个月目标价HK$46，基于22x 2027E P/E折现至2026年底，COE 9.6%，50%/50%化妆品/医疗器械混合倍数，化妆品倍数27x，医疗器械倍数27x，均折价20% A-H。风险：专业皮肤治疗市场增长慢于预期、产品开发失败、监管风险。
• 上海家化（600315.SS）：买入，12个月目标价Rmb25，基于30x 2027E P/E折现至2026年底，COE 8.9%，溢价10%于行业基础倍数27x。风险：海外业务减值、佰草集门店关闭、Dr.Yu/VIVE销售低于预期、线上执行不力、管理层过渡影响。
• 珀莱雅：中性，12个月目标价Rmb69，基于19x 2027E P/E折现至2026年底，COE 8.9%，折价30%于行业基础倍数27x，反映增长放缓、管理层变动不确定性、H股上市稀释。风险：新品开发、竞争加剧、新品牌销售不及预期、营业利润率波动。
• 贝泰妮：中性，12个月目标价Rmb42.2，基于27x 2027E P/E折现至2026年底，COE 8.9%，与行业基础倍数27x一致。风险：皮肤学护肤品渗透率、市场份额、非护肤品收入贡献、新品牌收入、A&P支出。
• 华熙生物：卖出，12个月目标价Rmb30，基于27x 2027E P/E折现至2026年底，COE 9.6%，10%/80%/10%化妆品/医疗器械/原料混合倍数，折价20%于行业基础倍数27x。风险：护肤品业务恢复快于预期、化妆品需求增长强于预期、竞争缓和、销售费用率下降快于预期。

关键图表

图1. 珀莱雅/毛戈平/资生堂/薇诺娜/可复美/佰草集同比引入更多SKU，而

图2. 顶级KOL直播中我们追踪的关键产品折扣率对跨国公司略有上升

图3. 5月13日KOL 618美妆直播销售表现

图4. 多数产品折扣和赠品保持稳定

图5. 618（5月+6月）贡献约接近二季度线上GMV的75%，或全年21%

图6. 我们看到618周期缩短，天猫/抖音开始较晚

图7. 京东/抖音折扣较去年618更小