美国银行：美银 欧洲经济周刊：缺乏建设性的模糊性

摘要

本期报告以“非线性”重新进入央行与市场话语体系为主线，指出市场在定价“有力”的政策应对，但BofA与市场价格仍远未达到ECB严峻能源情景的水平。 欧元区方面，BofA嵌入更高的冬季能源价格与更紧融资条件，将2026年 headline通胀上调至3.0%（+10bp）、2027年上调至2.5%（+30bp），基准情形下预期ECB于2026年12月加息，周期总计75-100bp，2027年9月开始降息；第四轮加息风险更可能出现在2027年3月而非2026年10月。 英国方面，通胀预测上调至3.2%/3.2%/2.0%（'26/'27/'28），2027年2月达4.2%峰值，BofA预期BoE于2026年11月和2027年2月加息至4.25%，随后2028年三个季度降息至3.5%。 瑞郎方面，SNB按兵不动并弱化外汇干预措辞，CHF走弱，BofA建议在0.88%做多2y1y SARON，目标0.40%、止损1.1%。 北欧方面，Riksbank鹰派按兵不动，BofA预期2026年四季度和2027年一季度两次加息、终值2.25%；Norges加息25bp至4.5%，利率或已见顶，NOKSEK面临下行压力。 下周焦点为欧元区9月通胀（headline 3.9%、core 2.4%，core有2.5%上行风险）及多位ECB讲话。

主要观点

• 市场在为“有力”的政策应对定价，但ECB仍强调“有节制的回应”，BofA认为这支持本轮总计75-100bp加息、且不支持10月加快加息。

• BofA将欧元区2026年headline通胀上调至3.0%（+10bp）、2027年上调至2.5%（+30bp），并将2026年增长维持1.0%。

• ECB基准情形为2026年12月加息，周期累计75bp；第四次加息风险更可能在2027年3月而非2026年10月，2027年9月开始降息。

• 市场为ECB定价接近整个周期150bp（即至明年夏天再近100bp），BofA认为这一“有力”定价过高；拉加德和Lane已温和反击加息节奏与幅度。

• 能源假设：油价接近USD 100、TTF天然气接近EUR 70，冬季升至EUR 90-100，2027年底回落至接近EUR 40（Brent表述）；BofA据此将冬季环比增速下调至0.2%（-10bp）。

• BofA担忧欧元区增长和市场的“非线性”，法国是薄弱环节：今年赤字或达GDP的5.4%，2027年预算谈判以赤字修正至5.0%为起点，BofA认为更接近赤字不变的妥协仍有空间。

• 英国通胀上调至3.2%（+10bps）/3.2%（+60bps）/2.0%（-10bps），2027年2月峰值4.2%（此前预期为2026年11月的3.5%）；核心通胀为2.8%/2.5%/2.1%。

• 英国增长预测为1.3%（+10bps）/1.0%（-20bps）/1.4%（-10bps）；BofA预期BoE于2026年11月和2027年2月加息至4.25%，2028年一季度起三个季度降息至3.5%终端利率，风险大体平衡。

• BofA认为市场对BoE定价接近四次加息过度，且不认为利率会达到不良情景下的4.75%峰值；MPC亦暗示部分定价反映风险溢价。

• SNB按兵不动并软化外汇表述，CHF继续走弱、利差走阔是主因；BofA认为SNB将长期持稳，入场做多2y1y SARON，0.88%入场、目标0.40%、止损1.1%。

• Riksbank按兵不动（利率1.75%）但指引更鹰派，BofA将首次加息提前至11月（原12月），预期2026年四季度和2027年一季度两次加息，2027年终值2.25%。

• Norges加息25bp至4.5%（为疫情后最高），政策利率路径峰值上调至4.60%，但BofA认为利率可能已见顶；鹰派Riksbank与鸽派Norges的组合使NOKSEK走低约0.4%。

• 下周焦点：欧元区9月HICP headline 3.9%、核心2.4%（有2.5%上行风险，周五公布）；西班牙5.1%、法国2.9%、德国3.3%、意大利3.6%。

论述逻辑

• 能源冲击逐波扩大：油价重回接近USD 100、天然气冬季预计升至EUR 90-100 → 推高欧元区headline通胀（2026年3.0%）并加大ECB对二轮效应的担忧 → 但经济韧性正在减弱（消费增速0.2% qoq、资本开支-0.1%），且冬季后基数效应将压低通胀 → 因此ECB应“有节制”应对：12月加息、周期75-100bp、2027年9月降息，反对10月加速；英国同理——能源价格推高通胀至4.2%峰值（2027年2月）→ BoE被迫于2026年11月和2027年2月“保险式”加息至4.25% → 但二轮效应有限、增长放缓，2028年可降息至3.5%；与此同时，法国财政与2027年选举风险令BofA警惕欧元区债券市场的非线性动态；政策分化驱动汇率——SNB长期持稳令CHF成为G10首选融资货币，而Riksbank转鹰、Norges见顶使NOKSEK面临利差收窄压力。

关键展望

• ECB：2026年12月加息为本案，周期总计75bp；第四次加息风险更可能在2027年3月而非2026年10月（四次加息非基准情形），2027年9月开始降息，存款利率回落至2%以下。

• 下周验证点：欧元区9月通胀headline 3.9%、核心2.4%（核心有2.5%上行风险）；九位ECB发言人（含Schnabel、Lagarde、Vujcic），BoE方面Ramsden、Taylor、Bailey、Mann讲话。

• BoE：2026年11月和2027年2月加息至4.25%，2028年一季度起三个季度降息至3.5%终端；风险平衡，若能源显著缓和或数据大幅走弱则可能只有一次或零次加息。

• Riksbank：2026年11月和2027年一季度（2月或3月）各加息25bp，2027年终值2.25%；若能源价格持续偏高，2027年二季度或再加一次（非基准情形）。

• Norges：利率可能已见顶，但若能源价格持续高企且全球央行短期更鹰派，2027年一季度前仍可能再加一次息。

• SNB：预期长期按兵不动，市场对明年夏天前50bp的定价仍偏高；CHF仍为G10首选融资货币，更偏向走高的USD/CHF，对CHF空头可用更低EUR/CHF对冲。

推荐标的

• 利率交易：做多2y1y SARON，入场0.88%，目标0.40%，止损1.1%；理由是市场对SNB加息周期定价过满、前端利率对能源敏感度已下降，风险为通胀上行超预期。

• 外汇观点：CHF为G10首选融资货币，更偏向走高的USD/CHF；若对冲CHF空头，更低EUR/CHF更合理，因投资者对冲欧洲本地政治与财政风险带来的CHF升值风险。

• 外汇观点：政策分化令NOKSEK承压——鹰派Riksbank按兵不动盖过Norges加息，利率前景转变后货币政策将逐渐成为NOKSEK的逆风。

• 报告未给出个股或证券评级/目标价等覆盖标的推荐；以上为宏观利率与外汇观点。

关键图表

图1. 我们预计英国通胀在2026/2027/2028年分别为3.2%/3.2%/2.0%

图2. 我们的天然气预测/期货高于英国央行不利情景，但不及市场价格那样持续（单位：便士/撒姆）

图3. SARON期货对WTI的贝塔系数（基点），30个交易日滚动

图4. 瑞典央行的政策利率路径目前纳入2027年前两次加息，而挪威央行释放更长时间维持高利率的信号

图5. 欧元区经济预测

图6. 欧洲经济日历