高盛：江苏恩华药业（002262.SZ）：业绩回顾：2025财年及2026年一季度净利润均不及预期，目标价下调至23元，中性评级

原标题：Goldman Sachs Jiangsu Nhwa Pharmaceutical Co. (002262.SZ): Earnings review: Both FY25 & 1Q26 NP miss; TP down to Rmb23; Neutral

摘要

高盛于2026年4月20日发布报告，对江苏恩华药业（002262.SZ）2025财年及2026年一季度业绩进行回顾。2025财年营收59.11亿元（同比+4%），基本符合预期，但净利润10.57亿元（同比-8%）低于高盛预期（13.21亿元），主要因销售费用率（35.8%）和研发费用率（11.8%）高于预期。2026年一季度营收16.10亿元（同比+7%），净利润3.17亿元（同比+6%），均低于预期。高盛将目标价从27元下调至23元，维持中性评级。报告指出，麻醉镇痛业务增长乏力（同比+2%），受DRG/DIP改革和VBP降价影响。关键催化剂包括TRV-130放量和麻醉药VBP可能性。

主要观点

• 2025财年营收59.11亿元（同比+4%），基本符合高盛预期（60.51亿元）。
• 净利润10.57亿元（同比-8%），低于高盛预期（13.21亿元），隐含4Q25净亏损1800万元。
• 销售费用率35.8%（高盛预期34.0%），研发费用率11.8%（高盛预期10.2%），均高于预期。
• 麻醉镇痛业务占2025财年营收53%，同比仅增长2%，增速弱于竞争对手宜昌人福（+6%）和恒瑞医药（神经药物增速接近0）。
• 麻醉镇痛市场增长疲软，原因包括DRG/DIP改革导致手术量增速放缓，以及VBP后部分产品降价。
• 2026年一季度营收16.10亿元（同比+7%），低于高盛预期（17.31亿元）。
• 2026年一季度净利润3.17亿元（同比+6%），低于高盛预期（4.78亿元）。
• 业绩不及预期显示DRG/DIP改革和VBP实施的持续压力。
• 高盛更新模型，引入2028年预测，并将估值滚动至2026年。
• 目标价从27元下调至23元，基于贴现长期市盈率法（WACC 10%，目标市盈率17倍，含37.5% A/H溢价）。
• 维持中性评级，认为当前估值合理，1年远期市盈率处于过去5年中间水平。

论述逻辑

恩华药业2025财年及2026年一季度净利润均低于预期 → 主要因销售和研发费用率高于预期，以及麻醉镇痛业务增长乏力 → 麻醉镇痛市场受DRG/DIP改革和VBP降价双重压力 → 竞争对手同样面临增长放缓，验证行业性压力 → 高盛下调盈利预测和目标价，维持中性评级。

关键展望

• 关键催化剂：TRV-130放量进度；麻醉药可能的VBP。
• 下行风险：招标结果实施慢于预期；核心产品价格侵蚀；仿制药研发风险/成本上升。
• 上行风险：二线产品放量快于预期；新产品提前上市。
• 目标价23元（12个月），基于2026年全球同业市盈率17倍。

推荐标的

• 江苏恩华药业（002262.SZ）：中性评级，目标价23元，当前价22.34元，潜在上行3%。

关键图表

Exhibit 1: Updated estimates of Nhwa for 26E to 28E