高盛 百威亚太（1876.HK）2026年三季度业绩前瞻：中国区持续疲软致EBITDA承压；韩国销量走弱被印度增长部分抵消

摘要

高盛发布百威亚太3Q26业绩前瞻，维持买入评级，但将12个月目标价由HK$7.3下调至HK$6.9，对应现价HK$6.10约13.2%上行空间，公司定于10月29日公布业绩。 报告预计3Q26集团有机收入下降10%、有机EBITDA下降18.1%，美元口径报告净利润US$101mn、经常性净利润US$142mn（同比下降31%），并因此将2026-28E经常性净利润预测下调7%-12%、全年正常化EBITDA下调约2~2.4%。 分区域看，AP West预计有机销售下降11.9%（销量-12.5%、ASP +0.7%）、正常化EBITDA下降22%，其中中国销量下降16%（GSE由-14%下调至-16%）、ASP增长0.5%、EBITDA下降25%，压力来自行业需求疲软（7月/8月行业销量同比-8.9%/6.5%）、暴雨/台风等不利天气、夜生活渠道收缩（尤其浙江/华东）及公司持续去库存；AP East预计有机销售下降4.5%（销量-3%、ASP -1.5%）、EBITDA下降8%，韩国行业销量约LSD-MSD%下滑但百威继续跑赢，铝价与柴油涨价构成额外利润率压力。 印度预计延续稳健收入增长，受行业增长及高端/超高端产品驱动，EBITDA非关注重点；此外媒体披露包括母公司AB InBev在内的全球酒企就印度特伦甘纳邦逾期应收款发布联合声明，高盛按报道假设估算五个月潜在敞口约US$40mn。 估值方面，更新GSe后股价对应2026E/27E经常性EPS 18x/16x P/E、EV/EBITDA 5.6x/5.1x，2026/27E股息收益率5%/5.6%（假设正常化净利润派息约90%）。 下行风险包括高端渠道复苏弱于预期、中国竞争加剧和成本通胀。

主要观点

• 高盛维持百威亚太买入评级，12个月目标价由HK$7.3下调至HK$6.9（现价HK$6.10，上行13.2%），公司将于10月29日发布3Q26业绩。

• 集团层面预计3Q26有机收入下降10%、有机EBITDA下降18.1%，美元口径报告净利润US$101mn、经常性净利润US$142mn（同比降31%）；对应2026-28E全年正常化EBITDA下调约2~2.4%、经常性净利润下调7%-12%。

• 中国区：预计3Q26销量下降16%（GSE由-14%下调至-16%），尽管3Q25基数已低（-11.4%）；行业7月/8月销量同比分别下降8.9%/6.5%（国家统计局口径），预计9月继续疲软，叠加暴雨/台风、夜间消费转弱和夜生活渠道收缩（尤其浙江/华东）以及公司持续去库存。

• 中国ASP预计增长0.5%：超高端产品（Corona、Budweiser Black Gold、Harbin 1900）铺进新渠道带来品牌组合改善，被O2O等新渠道（尤其线上/O2O）和新品更重的促销折扣以及居家占比提升抵消。

• 中国EBITDA预计下降25%，压力显著大于收入/毛利：销量驱动经营去杠杆、740ml罐和1L装等高端/新包装单位成本上升、12个月滚动对冲下原材料成本环比小幅上升，销售/营销费用率与分销费用（直销居家/O2O占比提升、油价）走高。

• 印度：预计3Q26延续稳健收入增长，受行业增长及高端/超高端产品驱动；公司优先收入增长，EBITDA非关注重点。

• 特伦甘纳邦逾期应收款：媒体披露包括AB InBev（百威亚太母公司）在内的全球酒企发布联合声明并提示坏账风险；高盛不对潜在结果表态，按报道假设估算五个月潜在敞口约US$40mn，估计特伦甘纳邦占印度啤酒消费约mid teens%，并指出大额拨备情形下缺乏共识数据提示的下行风险。

• AP East/韩国：预计AP East 3Q26有机销售下降4.5%（销量-3%、ASP下调至-1.5%）、正常化EBITDA（有机、固定汇率）下降8%，汇率拖累销售5%；韩国行业销量同比约c.LSD-MSD%下滑（弱于1H26），但百威销量继续跑赢，ASP受居家渠道占比和夏季捆绑促销负面包装组合拖累，铝成本与柴油涨价推升运输成本。

• AP West：预计3Q26有机销售下降11.9%（销量-12.5%、ASP +0.7%）、正常化EBITDA（有机、固定汇率）下降22%，并计入汇率对销售3.4%的影响。

• 估值：更新GSe后，股价对应2026E/27E经常性EPS 18x/16x P/E、EV/EBITDA 5.6x/5.1x，2026/27E股息收益率5%/5.6%（假设正常化净利润派息率约90%）。

• 目标价方法论不变：13X 2028E EV/EBITDA（参考过去5年全球啤酒业并购均值）折现至2027年中得每股HK$12.8 M&A价值（15%权重）；16x退出P/E（全球啤酒同业过去2年全周期均值）折现得HK$6.36（85%权重）。

• 下行风险：高端渠道复苏弱于预期、中国竞争加剧、成本通胀。

论述逻辑

• 行业需求疲软＋不利天气（暴雨/台风）＋夜生活渠道收缩（浙江/华东）＋公司主动去库存 → 中国3Q26销量承压（GSE由-14%下调至-16%，7/8月行业销量-8.9%/-6.5%）→ ASP仅+0.5%（超高端品牌组合改善被新渠道促销与居家占比提升抵消）→ 销量去杠杆＋高端/新包装单位成本上升＋销售营销与分销费用率走高 → 中国EBITDA预计-25%、压力大于收入；韩国行业销量约LSD-MSD%下滑但百威跑赢、铝与柴油成本上升 → AP East销量-3%、ASP -1.5%、EBITDA -8%；印度稳健增长在收入端部分抵消 → 集团3Q26有机收入-10%、有机EBITDA -18.1%、经常性净利润US$142mn（-31% yoy）→ 2026-28E经常性净利润下调7%-12% → 目标价由HK$7.3下调至HK$6.9、维持买入。

关键展望

• 3Q26业绩将于2026年10月29日发布，是报告设定的核心验证点。

• 特伦甘纳邦逾期应收款事件：高盛不对潜在结果表态，仅按报道假设估算五个月潜在敞口约US$40mn；当前缺乏共识数据，若出现大额拨备存在下行风险。

• 中国渠道改革见效时间比预期更长（行业需求复苏缓慢），但韩国继续跑赢行业、印度保持强劲收入增长；基于此高盛将2026-28E经常性净利润下调7%-12%、全年正常化EBITDA下调约2~2.4%。

• 风险因素：高端渠道复苏弱于预期、中国竞争加剧、成本通胀。

推荐标的

• Budweiser APAC（百威亚太，1876.HK）：维持BUY（买入）评级，12个月目标价HK$6.9（自HK$7.3下调），现价HK$6.10、对应13.2%上行空间；下调盈利预测主因中国销量更弱与经营去杠杆加大，并反映韩国需求走软与成本压力。

• 百威亚太M&A Rank为2；按高盛框架，排名1或2的公司会在目标价中计入并购成分，本报告目标价含HK$12.8/股的M&A价值（15%权重）。

• 披露的相对评级覆盖组合包括：Anhui Gujing Distillery Co.、Budweiser APAC、Busy Ming Group、China Feihe Ltd.、China Resources Beer、China Resources Beverage、Chongqing Brewery、Eastroc Beverage (A)、Foshan Haitian Flavouring & Food (A)/(H)、Jiangsu Yanghe、Kweichow Moutai、Luzhou Laojiao、Mengniu Dairy、Nongfu Spring、Shanghai Bairun、Tsingtao Brewery (A)、Tsingtao Brewery (H)、Uni-President China、Wuliangye Yibin、Yihai International Holding、Yili Industrial 等；本报告仅对百威亚太给出评级与目标价。

• 相关阅读提示：此前中国啤酒行业报告已将青岛啤酒-H（Tsingtao-H）下调至中性，并讨论了百威亚太M&A排名调整及中国啤酒并购框架与组合策略。

关键图表

图1. 啤酒月度数据表

图2. 高盛 百威亚太（1876.HK）