伯恩斯坦 美洲电力与能源转型：超越最便宜的兆瓦时·关于平准化成本指标的备忘录

摘要

伯恩斯坦在报告中指出，电力行业长期争论何种技术具备最低的度电平准化成本（LCOE），但在大负荷增长、电网互联排队与备用容量收紧的背景下，孤立使用 LCOE 会产生误导。 LCOE 仅衡量生产一兆瓦时的成本，忽略了发电时间、送达地点、系统压力下的可用性及调峰整合成本；类似地，储能平准化成本（LCOS）也未能为储能实际出售的灵活性与期权价值定价。 报告提出应结合混成 LCOE、VALCOE、LACE、系统 LCOE 以及有效载荷承载能力（ELCC）调整后的容量价值等多维记分板进行评估。 以具体案例测算，地面光伏 standalone LCOE 虽仅为 $40/MWh（低于燃气联合循环 CCGT 的 $51/MWh），但在应用 PJM 2026/2027 年 ELCC 评级与 $150/kW-year Net CONE 假设并计入约 $37/MWh 的保供调峰增量成本后，光伏在等效容量基础上的成本大幅攀升至约 $77/MWh，远超 CCGT 的 $53/MWh。 随着全美数据中心建设推进，通电时间、送达能力、土地与水资源消耗等维度已成为主导决策的核心约束。

主要观点

• LCOE 与 LCOS 孤立使用存在局限，无法衡量发电时间价值与储能期权灵活性。

• 通电时间与电力送达能力正主导平均度电成本，大负荷需求看重特定节点与日期的保供电力成本。

• 高比例光伏并网会导致正午批发价格频繁出现负值，产生自我价值稀释与同质自残效应。

• 间歇性可再生能源无法按度电对等替代可调度电源，必须追加储能、输电或备用容量等保供与整合成本。

• 报告提出了结合 LCOE 使用的多维成本指标，包括混成 LCOE、VALCOE、LACE、系统 LCOE 与全调度建模。

• 在低情景测算中，燃气 CCGT 的 LCOE 为 $51/MWh，地面光伏为 $40/MWh，加上储能后的光伏混成 LCOE 升至 $64/MWh。

• VALCOE 指标下 CCGT 成本为 $49/MWh，地面光伏为 $53/MWh；系统 LCOE 考虑平衡与电网加固后光伏升至 $55/MWh。

• ELCC 是将铭牌容量折算为可靠容量的关键，考虑保供加价后光伏等效容量成本反超燃气 CCGT。

• 全美数据中心建设决策需统筹考虑功率密度、噪声、排放与水耗等多重约束，而非单一度电成本。

论述逻辑

• 定义 LCOE 与 LCOS 的计算边界与局限（未包含时间价值、系统保供与电网整合成本） -> 提出混成 LCOE、VALCOE、LACE、系统 LCOE 及 ELCC 调整容量价值等多维记分板框架 -> 通过燃气 CCGT 与地面光伏的实际测算证明光伏加上保供成本后（从 $40/MWh 升至 $77/MWh）实际成本高于 CCGT（$53/MWh） -> 得出数据中心大负荷时代选址决策须超越单一 LCOE、综合权衡通电时间与交付能力的结论。

关键展望

• 在 PJM 2026/2027 周期及后续容量市场中，可再生能源保供与备用容量紧缩将进一步强化 ELCC 评级和 Net CONE 在实际电力采购中的定价权重。

• 随着数据中心负荷快速增长，土地占用效率（MW/acre）、水资源消耗、空气污染物与噪声等非成本边界条件将对发电与储能项目决策产生更大约束。

推荐标的

• Bloom Energy (BE)：评级 Market-Perform，收盘价 USD 265.63，目标价 USD 282.00，2026E 调整后 EPS 为 USD 2.85，对应调整后 P/E 93.2 倍。

• Cheniere Energy (LNG)：评级 Outperform，收盘价 USD 268.34，目标价 USD 283.00，2026E EPS 为 USD 16.70，对应 P/E 16.1 倍。

• Cheniere Energy Partners (CQP)：评级 Market-Perform，收盘价 USD 64.86，目标价 USD 58.00，2026E EPS 为 USD 4.69，对应 P/E 13.8 倍。

• Constellation Energy (CEG)：评级 Outperform，收盘价 USD 254.71，目标价 USD 296.00，2026E EPS 为 USD 11.82，对应 P/E 21.5 倍。

• Enphase Energy (ENPH)：评级 Market-Perform，收盘价 USD 34.64，目标价 USD 56.00，2026E EPS 为 USD 0.58，对应 P/E 59.2 倍。

• Fervo (FRVO)：评级 Outperform，收盘价 USD 16.91，目标价 USD 47.00，2026E EPS 为 USD (0.10)，对应 P/E (172.7) 倍。

• First Solar (FSLR)：评级 Underperform，收盘价 USD 195.96，目标价 USD 197.00，2026E EPS 为 USD 16.26，对应 P/E 12.0 倍。

• GE Vernova (GEV)：评级 Outperform，收盘价 USD 940.33，目标价 USD 1,298.00，2026E EPS 为 USD 28.65，对应 P/E 32.8 倍。

• NextEra Energy (NEE)：评级 Outperform，收盘价 USD 80.47，目标价 USD 108.00，2026E 调整后 EPS 为 USD 4.31，对应调整后 P/E 18.7 倍。

• Ormat Technologies (ORA)：评级 Market-Perform，收盘价 USD 97.34，目标价 USD 112.00，2026E EPS 为 USD 2.19，对应 P/E 44.5 倍。

• T1 Energy (TE)：评级 Market-Perform，收盘价 USD 4.17，目标价 USD 9.00，2026E EPS 为 USD (0.31)，对应 P/E (13.3) 倍。

• Venture Global (VG)：评级 Market-Perform，收盘价 USD 14.02，目标价 USD 14.00，2026E 调整后 EPS 为 USD 0.86，估值指标对应 8.8 倍 EV/EBITDA。

• Vistra Corporation (VST)：评级 Outperform，收盘价 USD 140.67，目标价 USD 181.00，2026E EPS 为 USD 9.44，对应 P/E 14.9 倍。

关键图表

图1. 示意图：平准化度电成本（LCOE）忽略的成本