摩根士丹利：大摩闭门会 中国酒店业

摘要

摩根士丹利闭门会系统梳理了中国酒店业2025-2026年的核心逻辑：供给降速与轻资产溢价。 中国酒店供给增速已回落至约6%，预计将持续向欧美1%-2%的低增速靠拢；截至2025年底成规模酒店约37.5万家，品牌化率42%已超欧洲的39%，但仍低于美国的70%-72%。 市场呈金字塔结构，经济型酒店房间占比54%，华住、锦江、首旅如家、亚朵四强格局确立，普遍采用F&M加盟为主的轻资产模式，华住运营利润率31%领跑，亚朵RevPAR 340元居首。 RevPAR复苏呈结构性分化：休闲需求已达2019年水平的110%-115%，商务需求仅恢复至九成；2026年以来RevPAR微增主要由ADR驱动，入住率因供给增长5%-6%而承压。 轻资产模式EBITDA利润率近50%，远高于直营模式的24%；国际集团在华扩张增速15%-20%，但收入贡献普遍不足10%。 当前中国酒店上市公司PE约15倍，仅为国际同业30倍的一半，存在显著估值洼地。

主要观点

• 供给降速是中国酒店业核心前提：供给增速已回落至约6%，预计向欧美1%-2%的低增速靠拢，欧洲近期也仅回升至2%左右。

• 市场呈金字塔结构：按酒店数量经济型占78%、高端仅占2%；按房间数经济型占54%、高端升至8%；美国中端占比可达40%-50%。高端（60%）与中端（58%）品牌化率最高，中高端靠本土品牌孵化，经济型靠头部集团规模效应提升覆盖率。

• 品牌覆盖率与城市线级正相关：一线城市达58%（已从20%区间升至33%）；北京、上海按酒店数计品牌覆盖率达50%、按房间数超60%、接近香港水平；广深因本土及外资品牌聚集，华东品牌渗透率较低，提升空间大。

• 四强格局确立：锦江与华住酒店数量均在13,000家左右，首旅如家7,000多家，亚朵规模最小、增速最快；普遍采用F&M加盟为主的轻资产模式，超过九成酒店和房间为加盟店，但轻资产收入贡献占比通常在50%或以下。

• 盈利与品牌定位分化：华住运营利润率31%领跑，与其高效运营管理有关；按2025年RevPAR预测，亚朵340元最高、华住230元、锦江与首旅如家在140至150元区间；华住休闲客群占比高，亚朵商务客群占比高；前三大已基本覆盖全国360个地级市，华住一线城市50%覆盖率仍有提升潜力。

• 财务模型与轻资产溢价：以华住2025年为例GMV约990亿元；直营（租赁与运营）GMV约20亿全额计入收入，EBITDA利润率约24%；加盟管理GMV约851亿需乘以约13%的费率确认约111亿收入，但因费用少，EBITDA利润率可达近50%。

• 渠道分布：GMV=全年可售房间总量×RevPAR；OTA渠道占比约27%，酒店直销约20%，其余主要为直接上门散客等线下渠道。

• 中美RevPAR周期差异显著：中国过去二十多年波动大、约两到三年一个小周期，美国自2011年起经历长达十年的上行周期；中国同店RevPAR较二十年前有所下降，未经装修的老酒店价格甚至可能低20%，而美国无论楼龄长期上涨。

• 2026年至今RevPAR较2025年同期略有正增长，由ADR上涨带动，但入住率实际略低于去年同期；在供给同比增长5%-6%背景下，表明需求增长低于5%。季节性上三季度（暑假）RevPAR绝对值最高、季度平均约180元，四季度为全年最低点。

• 国际集团与估值：国际集团在华扩张年增速15%-20%、快于本土集团，希尔顿在华近900家为最多；中国占其未来开店储备渠道三分之一、现有房量占比15%-20%，但单房收益偏低使收入贡献普遍不足10%，其中洲际的中国收入占比较为突出。估值上，随着轻资产占比提升PE适用性上升，中国酒店上市公司当年PE约15倍，仅为国际同业30倍的一半，历史上曾与海外相当甚至更高（二十几倍）。

论述逻辑

• 供给端起点：二十年双位数扩张后，疫情及疫后供给增速已回落至个位数、目前约6%，欧美稳定在1%-2%（欧洲近期约2%），且降速趋势预计持续，构成行业格局改善的基础。

• 结构推演：37.5万家成规模酒店中品牌化率42%，低于美国70%-72%，叠加低线城市、广深渗透及华住一线城市50%覆盖率的提升空间，四强以F&M加盟模式持续获取份额。

• 盈利验证：轻资产收入占比高的公司EBIT Margin更高，加盟模式EBITDA利润率近50%远高于直营24%，形成报告所称的轻资产溢价。

• 估值落脚：轻资产化使PE估值方法应用日益普遍，中国上市公司PE约15倍仅为国际同业30倍的一半，而历史曾达二十几倍、与海外相当，由此得出估值洼地与修复空间的结论。

关键展望

• 供给降速趋势预计持续，中国供给增速将逐步向欧美1%-2%的低增速靠拢。

• 华住的酒店和房间数量预计将很快超过锦江，登顶在华规模第一。

• 中国市场占国际集团未来开店储备渠道的三分之一，国际集团在华15%-20%的扩张增速有望延续。

• 后续空间观察点：低线城市品牌化（含新兴旅游城市中高端及高端品牌）、广深品牌渗透提升、华住一线城市覆盖率自50%继续上行。

• 报告未给出具体评级、目标价或明确的预测时间窗口。

推荐标的

• 华住：四强之一，酒店数量约13,000家，运营利润率31%领跑，2025年GMV约990亿元，RevPAR 230元，系统混合RevPAR长期高于行业平均，一线城市50%覆盖率仍有提升潜力；报告未给出评级或目标价。

• 锦江：在华规模居首（酒店约13,000家），RevPAR在140至150元区间，与首旅如家已基本覆盖全国360个地级市；报告未给出评级或目标价。

• 首旅如家：拥有7,000多家酒店，RevPAR在140至150元区间；报告未给出评级或目标价。

• 亚朵：四强中规模最小、增速最快，主打中高端，2025年RevPAR预测340元居首，商务客群占比高，市场覆盖尚有较大拓展空间；报告未给出评级或目标价。

• 希尔顿：在华酒店数量最多的国际集团，接近900家，中国占其未来开店储备的三分之一；报告未给出评级或目标价。

• 洲际酒店集团（IHG）：在国际集团中，中国业务收入占比较为突出；报告未给出评级或目标价。